Китайский фактор

В последнее время одной из главных макроэкономических тем для части инвесторов стал тезис о приближающемся развороте в динамике мировой экономики – так называемых первых ростках (green shoots) восстановления. По мнению его сторонников, на это указывают уже появившиеся улучшения в индексах PMI, которых, как они считают, в ближайшие месяцы должно стать больше. Этот тезис предполагает, что рецессии в американской экономике удастся избежать, а реализация "первой фазы" торговой сделки между Китаем и США позволит устранить риски, связанные с торговым спором и вызванными им нарушениями в мировых цепочках поставок. Котировки американских акций находятся на исторических максимумах, а доходности гособлигаций и стоимость фондирования остаются достаточно низкими, что должно до определенной степени снять опасения по поводу чрезмерной долговой нагрузки (что особенно актуально для долговых рынков). Все это должно убедить нас в том, что следующий год будет лучше, чем этот.

Однако есть и другой взгляд, с позиции которого тезис о "первых ростках" выглядит слишком оптимистично. Согласно последним данным по обороту мировой торговли (за сентябрь – более свежих цифр, к сожалению, пока нет), в сентябре глобальный товарооборот сократился на 1,3% в месячном и на 1,0% с небольшим в годовом сопоставлении, в результате чего нынешний период снижения стал самым длинным за все время с финансового кризиса. Месячные данные по основным азиатским экспортерам – Южной Корее, Японии и Сингапуру – выглядят по-прежнему слабо. Рост экспорта остается отрицательным. На этой неделе МВФ понизил прогноз роста ВВП Японии на текущий год с 0,9% до 0,8%.

Сводный индекс PMI еврозоны в ноябре опустился с 50,6 до 50,3. При этом показатель новых заказов снизился третий месяц подряд, а рост занятости оказался самым слабым за пять лет. Индекс PMI сферы услуг Германии находится на 38-месячном минимуме, но оптимистично настроенные инвесторы наверняка предпочтут сфокусироваться на опубликованном вчера индексе делового климата IFO, который в ноябре вырос с 94,7 до 95,0. Экономика Германии, основу которой составляют банковский сектор, автомобилестроение и химическая промышленность, в значительной мере зависит от того, что происходит в экономике Китая. 

Банковская система еврозоны едва ли может стать основой для устойчивого роста экономики региона.

Переход на стандарты Базель 3 может потребовать от банков еврозоны увеличить капитал на сумму до 400 млрд евро, что наверняка отрицательно скажется на динамике банковского кредитования и уже привело к сокращению балансов банков еврозоны. Вопрос о том, как и насколько сильно новые регуляторные требования препятствуют росту денежной массы, требует более внимательного изучения.

Экономика Китая, учитывая вклад страны в глобальный ВВП в последнее десятилетие и ее роль ведущего мирового импортера сырьевых товаров, продолжает определять перспективы глобальной экономики. Большинство инвесторов надеялись, что в этом году темпы экономического роста Китая начнут восстанавливаться и что благодаря мерам по расширению кредитования (в ущерб снижению долговой нагрузки корпоративного сектора) и фискальному стимулированию "жесткой посадки" удастся избежать. 

Однако ожидания инвесторов не оправдались. Возможно, это послужит уроком для всех центробанков – что в условиях чрезмерной долговой нагрузки расширение кредитования и фискальное стимулирование не гарантируют оживление экономики. Согласно только что опубликованным данным, прибыли промышленного сектора КНР в октябре сократились в годовом сопоставлении на 9,9%, что является самым слабым результатом за все время ведения этой статистики (с 2011 г.). Темпы роста прибылей тесно коррелируют с динамикой промышленного производства и цен производителей, которые, соответственно, сейчас тоже демонстрируют снижение. Более пристальное внимание участники рынка также начали уделять уровню риска в банковской системе КНР. В опубликованном на этой неделе Докладе о финансовой стабильности Народный банк Китая утверждает, что в зоне "высокого риска" находятся 13% банков страны. По оценкам Bloomberg, у некоторых из более мелких кредитных организаций Китая доля плохих кредитов превысила 40%, и также наблюдается тенденция к снижению объема денежных средств банков в процентном отношении к краткосрочному долгу. Напомним, что четыре крупнейших банка мира – китайские, и крупнейший в мире фонд денежного рынка также базируется в КНР. Основными факторами риска для китайской банковской системы являются уязвимость к резкому росту стоимости фондирования и зависимость от доступа к долларовой ликвидности. На этой неделе китайское правительство разместило крупнейший в истории страны выпуск гособлигаций, номинированный в долларах США (6 млрд долл.), с учетом которого суммарный объем выпуска госдолга КНР за период с начала года превысил рекордную отметку в 200 млрд долл.

Чтобы избежать возникновения дефицита фондирования и возможных скачков ставок, ФРС США в ближайшее время продолжит осуществлять вливания ликвидности на рынок репо. Американский рынок акций остро реагирует на колебания уровня ликвидности и стоимости фондирования, хотя основное внимание инвесторов сейчас скорее сосредоточено на ситуации с подготовкой первого этапа торговой сделки с Китаем. Предпринимаемое Федрезервом количественное смягчение напрямую влияет на доходность 10-летних UST, которая в настоящее время находится на отметке 1,74% – очень близко к уровню пересечения 50- и 100-дневной скользящих средних. Долгосрочные инфляционные ожидания в США, исходя из котировок инфляционных свопов на 5 лет через 5 лет, находятся в районе 2,00%. Реальная доходность на горизонте 10 лет (индекс USGGT10), отражающая ожидания рынка в отношении реального роста ВВП, равна 0,10%. Это подразумевает нейтральную номинальную доходность порядка 2,00% (инфляционные ожидания плюс реальная доходность).

По существу, рынок казначейских облигаций США посылает сигнал о "бесконечной стагнации". Возможно, крайне низкие процентные ставки и есть ее главная причина. В таких условиях котировки акций повышаются скорее благодаря "надуванию" мультипликаторов, чем росту финансовых показателей эмитентов, при этом ввиду сокращения инвестиций снижается производительность. В странах с нулевыми или отрицательными процентными ставками никогда не происходит значительного ускорения экономического роста; более того, им зачастую даже трудно отказаться от политики отрицательных ставок. По оценкам ФРБ Атланты и ФРБ Нью-Йорка, рост ВВП США в текущем квартале составит лишь 0,4–0,7% в годовом исчислении. В ближайший год – до президентских выборов, которые состоятся в ноябре 2020 г. – вероятность новых мер фискального стимулирования в США весьма мала. Дефицит бюджета США на уровне 5% ВВП исключает масштабные стимулирующие меры и после выборов – независимо от того, кто станет президентом.

Инвесторы едва ли забыли декабрь прошлого года, когда американские акции резко подешевели. Если о заключении первого этапа торговой сделки будет объявлено раньше, чем ожидает рынок, в декабре этого года вполне может возникнуть случай для реализации принципа "покупай на слухах, продавай на фактах". К тому же следующего этапа сделки, возможно, придется ждать долго, а договориться сторонам будет сложнее. Однако все, как всегда, зависит от ликвидности, и Федрезерв постарается не разочаровать в этом отношении.