"Алроса": новый год может оказаться более позитивным для рынка алмазов

С начала года долларовая цена акций Алросы снизилась на 15%, и причин для их дальнейшего отставания от рынка мы не видим. Несмотря на то что ситуация на рынке алмазов в 2020 г., скорее всего, останется сложной, мы считаем, что уменьшения предложения как обработанных, так и необработанных камней, которое мы видели в 2019 г., будет достаточно, чтобы запустить процесс восстановления рынка в следующем году. Мы понизили прогнозную цену акций Алросы через 12 месяцев до 90 руб., что предполагает 27%-ю ожидаемую общую доходность, в связи с чем мы подтверждаем рекомендацию Покупать.

Сокращение запасов в сегменте огранки зашло слишком далеко. По нашим оценкам, в 2018-2019 гг. покупка необработанных алмазов ограночными предприятиями в мире сократилась почти на 5,5 млрд долл., т.е. существенно сильнее, нежели банковское финансирование (-3,8 млрд долл.). В связи с этим мы ожидаем, что в 2020 г. ограночный сектор начнет восстанавливать свои запасы сырья, и прогнозируем рост закупки алмазов на 5%.

Сокращение запасов в ритейле продолжится. Однако связанный с этим эффект может быть нивелирован сокращением запасов в розничном сегменте, которое, на наш взгляд, продолжится и в 2020 г. На данный момент оборачиваемость запасов ритейлеров по-прежнему на 9% превышает нормальный уровень. Мы полагаем, что следствием этого может стать 7%-е снижение спроса на обработанные камни в 2020 г. Также, по нашим оценкам, рост онлайн-продаж (с 10% в 2018 г. до 25% в 2025 г.) приведет к сокращению запасов на 1-3 пп в год в 2021-2024 гг.

Увеличения запасов производителями алмазов в 2019 г. достатоточно для сохранения баланса на рынке. Согласно нашей обновленной модели, в 2020-2021 гг. мировой спрос на необработанные алмазы будет расти на 3,6% в год. Это согласуется с планами производителей алмазов после снижения производственных прогнозов руководством Алросы. Мы полагаем, что в отсутствие роста цен и продаж камней из имеющихся у производителей запасов рынок останется сбалансированным до конца 2022 г. Это предполагает, что в этот период Алроса сможет ежегодно реализовывать 36 млн карат камней. После 2022 г. производители необработанных алмазов могут начать повышать цены на 2-5% в год.

По нашим оценкам, в 2020 г. выручка Алросы повысится на 20%. Несмотря на прогнозируемое сокращение добычи на 9%, мы полагаем, что по итогам 2020 г. выручка Алросы от реализации алмазов увеличится примерно на 20% благодаря восстановлению продаж, а также повышению средней цены реализации на 12% за счет нормализации структуры сортамента.

Понижение прогнозной цены до 90 руб., подтверждаем рекомендацию Покупать. С учетом прогнозируемого сокращения объема производства Алросы в 2020 г. снижения индекса цен на алмазы мы понизили прогноз EBITDA компании за 2020-2022 гг. на 17–21%, что влечет за собой снижение нашей оценки прогнозной цены акций на 12-месячном горизонте на 18%, до 90 руб. (соответствует полной доходности 27%). Исходя из этого, в отношении акций Алросы мы подтверждаем рекомендацию Покупать. Акции компании торгуются с прогнозным коэффициентом EV/EBITDA за 2020 г. в 5,5x, а доходность свободного денежного потока на собственный капитал, по нашим оценкам, составляет 12%, что мы считаем привлекательным уровнем. На наш взгляд, негативные риски уже заложены рынком, в то время как восстановление продаж в 1к20 по сравнению с аналогичным периодом текущего года может обеспечить опережающую динамику акций.

Риски. К факторам риска, оказывающим давление на показатели Алросы, мы бы отнесли замедление роста в розничном сегменте, более значительное снижение финансирования ограночного бизнеса, волатильность обменного курса рубля и проблемы операционного характера на уровне рудников.