Политика ФРС усиливает имущественное неравенство

Как и предполагалось, Комитет ФРС по операциям на открытом рынке (FOMC) оставил целевой диапазон ставки по федеральным фондам без изменений на уровне 1,50–1,75%. Впервые с 1 мая этого года решение было принято единогласно. В заявлении FOMC отмечается, что ситуация на рынке труда остается благоприятной, а экономическая активность постепенно растет. При этом «расходы домохозяйств растут высокими темпами», однако «инвестиции бизнеса в основной капитал и экспорт остаются слабыми». По мнению регулятора, текущие параметры денежно-кредитной политики вполне отвечают сложившейся ситуации, а при определении дальнейшей траектории ставки по федеральным фондам FOMC будет внимательно анализировать влияние поступающей информации, включая события на мировых рынках и слабое инфляционное давление, на перспективы развития экономической ситуации.

Год назад все выглядело иначе. В декабре 2018 г. Федрезерв повысил ставку по федеральным фондам, и при этом большинство членов FOMC прогнозировало, что в 2019 г. она будет повышена еще трижды, в общей сложности на 75 бп. Однако то декабрьское повышение оказалось последним в текущем цикле, и последовавшее вскоре 16%-е падение индекса S&P 500 вынудило Федрезерв резко смягчить риторику. В результате вместо трех повышений ставки в этом году мы увидели три снижения по 25 бп каждое. Уже тогда мы писали, что, продолжая ужесточать денежно-кредитную политику, ФРС, возможно, совершает ошибку, и то кардинальное изменение политики ФРС, которое мы наблюдали в течение последних 12 месяцев, подтвердило правильность этих слов, в очередной раз напомнив о том, что американский регулятор тоже может ошибаться. За этот год индекс S&P 500 вырос на 20%, а доходность 10-летних UST, которая в декабре прошлого года поднималась до 3,25%, сейчас находится на отметке 1,82%. Как и в еврозоне, долгосрочные инфляционные ожидания в США (индикатором которых служат котировки инфляционных свопов на 5 лет через 5 лет) продолжают снижаться, вызывая у инвесторов все больше сомнений в способности ЕЦБ и ФРС добиваться декларируемых инфляционных целей. Реальная доходность 10-летних UST, служащая индикатором ожиданий рынка в отношении будущих темпов роста экономики, также находится в нисходящем тренде: если в начале года она составляла 0,96%, то сейчас – всего 0,09%. При этом в августе она опускалась до минус 0,10%.

И Федрезерв, и ЕЦБ уже согласились с тем, что стабильное отставание инфляции от целевых значений все больше выглядит как устойчивый тренд. В качестве контраргумента можно сказать, что оба регулятора сами весьма успешно стимулировали рост цен на финансовые активы, не способствующий финансовой стабильности. Оценка американских акций в настоящее время явно завышена, а ФРС признает наличие рисков на рынке корпоративных облигаций, особенно в сегменте кредитования компаний с высокой долговой нагрузкой. Еще один контраргумент, касающийся долговой нагрузки на домохозяйства, заключается в том, что официальная оценка инфляции недостаточно учитывает повышение фактической стоимости жизни, включая затраты на образование и медицинское обслуживание. С этой точки зрения политика ФРС усиливает имущественное неравенство, поскольку менее обеспеченным слоям населения сложнее справляться с ростом цен. 

Прогнозы FOMC в отношении роста реального ВВП США на период до конца 2022 г. не изменились по сравнению с теми, которые были озвучены в сентябре. Согласно расчетам ФРС, в текущем году рост составит 2,2%, в 2020 г. – 2,0%, в 2021 г. – 1,9%, а в 2022 г. – 1,8%. Таким образом, рецессия в американской экономике не предвидится. Впрочем, Федрезерв ни разу в своей истории и не предсказывал наступление рецессии. Индекс-дефлятор потребительских расходов (PCE), который в этом году прогнозируется на уровне 1,6%, в 2021 г., как ожидается, вернется к целевому значению в 2,0% и на том же уровне останется в 2022 г. По сути, каких-либо заметных изменений инфляционный прогноз ФРС не претерпел. Дезинфляции, как и дефляции, по утверждению FOMC, удастся избежать.

В части ставки по федеральным фондам основное изменение заключается в небольшом снижении ее траектории (примерно на 25 бп за прогнозный период), что выглядит странно, учитывая понижение прогноза FOMC в отношении уровня безработицы в США. Прогноз ставки по федеральным фондам на конец 2020 г. теперь составляет 1,6% против прежних 1,9%, на конец 2021 г. – 1,9% против 2,1%, а на конец 2022 г. – 2,1% против 2,4%.

Что касается операций репо, начатых Федрезервом в ответ на образовавшийся в сентябре дефицит ликвидности, глава ФРС Джером Пауэлл заявил, что регулятор продолжит поддерживать уровень ликвидности в системе. Между тем, учитывая уплату корпоративным сектором 16 декабря налога на прибыль, истечение 20 декабря срока действия резолюции о временном финансировании федерального правительства, а также потенциальный дефицит фондирования в конце года, Федрезерв должен быть готов к увеличению вливаний ликвидности. В сентябре мы говорили о том, что дефицит фондирования и вызванный им резкий рост ставок репо не были разовым событием, а свидетельствовали о наличии более глубинных проблем.

Ставка репо отражает реальную стоимость фондирования для финансовой системы, и именно ее и следовало бы использовать ФРС в качестве инструмента своей политики, а не ставку по федеральным фондам, которая является чисто индикативной. Это важно еще и потому, что ФРС устанавливает глобальный ориентир по стоимости капитала (в то время как Китай задает темп глобального экономического роста). За период с 17 сентября, когда Федрезерв начал проводить программу, которая, как уверяет регулятор, не является количественным смягчением (но размер которой на самом деле намного больше предыдущей программы количественного смягчения), баланс Федрезерва рос быстрее, чем когда-либо. Это привело к увеличению наклона кривой UST и ослаблению доллара, индекс которого совсем недавно опустился ниже своей 200-дневной скользящей средней. За этот период объем программы «неколичественного смягчения» достиг 417 млрд долл., тогда как объем эмиссии UST составил 517 млрд долл. Центробанк США, по сути, монетизирует долг, хотя по понятным причинам не афиширует это. Но рано или поздно ему придется назвать вещи своими именами и провести очередной – уже четвертый – этап программы количественного смягчения.

В последние дни в поле зрения инвесторов оказалась работа эксперта рынка репо, бывшего сотрудника Минфина и ФРС США Золтана Позара, который в своем недавнем исследовании прогнозирует повторный дефицит долларового фондирования на рынке репо и паралич рынка валютных свопов. Системная нехватка ликвидности может привести к резкому росту доходности казначейских облигаций США, вынужденному сокращению долговой нагрузки хедж-фондов и падению котировок акций.

Сегодняшнее заседание ЕЦБ – последнее в этом году и первое для его нового президента Кристин Лагард. Одна из основных сложностей заключается в отсутствии единства среди членов совета управляющих, некоторые из которых выступают за проведение более жесткой политики, выражая обеспокоенность относительно негативных последствий отрицательных процентных ставок и наращивания баланса ЕЦБ. Участники рынка считают, что это сильно ограничивает свободу действий Лагард, и оценивают вероятность снижения ставки ЕЦБ в период до сентября 2020 г. лишь в 30%. С учетом темпов наращивания баланса ФРС становится понятно, почему все больше валютных аналитиков прогнозируют укрепление евро и ослабление доллара в 2020 г.

В Великобритании сегодня проходят парламентские выборы. По итогам последнего опроса YouGov, преимущество Консервативной партии оценивается в 28 мест, хотя тот же опрос две недели назад давал оценку на уровне 68 мест. Из-за сокращения разрыва между консерваторами и лейбористами может реализоваться сценарий «подвешенного парламента». Как считает большинство финансовых обозревателей, этот сценарий усилит экономическую неопределенность, что негативно скажется на курсе фунта стерлингов и стоимости британских финансовых активов.