С 2016 г. индекс потребительских цен в январе (в базисе к аналогичному месяцу годом ранее) каждый раз был ниже декабрьского показателя. Исключением стал январь 2019 г., когда CPI г/г вырос к декабрю на фоне низкой базы 2018 г. и эффекта повышения НДС с 18% до 20%. Также стоит отметить, что в конце прошлого года рубль дешевел к доллару, и это внесло дополнительный вклад в инфляцию. В конце 2016 г. и 2017 г. рубль укреплялся к валюте США, дополнительно стимулируя замедление инфляции.
В конце текущего года рубль стабильно дорожает к доллару. Накануне курс российской валюты достиг к евро лучшего уровня с марта 2018 года, а к доллару — с июля 2018 года. Индекс потребительских цен по итогам ноября составил 3,5% г/г. Официальная статистика за декабрь еще не опубликована, однако на прошлой неделе Владимир Путин в ходе ежегодной итоговой пресс-конференции отметил, что годовая инфляция замедлилась до 3,25%. Есть все основания полагать, что инфляция по итогам января 2020 года будет ниже декабрьского значения и составит менее 3,00%. Базис января 2019 г. из-за эффекта НДС можно считать относительно высоким.
Сейчас одномесячная подразумеваемая волатильность курса USDRUB, оцениваемая рынком опционов (ATM — «около денег»), составляет порядка 6,85%. В грубом приближении к следующему заседанию ЦБ (7 февраля) можно представить 2 критических сценария: 1) курс USDRUB вырос до 66,50, 2) курс снизился до 58,00. Первый сценарий позволяет регулятору занимать выжидательную позицию, однако гипотетическая реализация второго может заставить уже в феврале сигнализировать снижение ключевой ставки по итогам заседания 20 марта.
На краткосрочном горизонте дезинфляционные риски по-прежнему преобладают над проинфляционными, отмечалось в заключительном коммюнике Банка России 13 декабря. При этом курс рубля не упоминался в качестве влияющего на инфляцию фактора. С учетом того, что по итогам января индекс потребительских цен при текущих котировках в паре USDRUB может составить 2,8 — 2,9% г/г, даже укрепление до 60 рублей за доллар (USDRUB —4.3% c 13 декабря) может привести к замедлению инфляции до 2,5%, а курс 58,00 — к замедлению до 2,2% г/г. При такой динамике национальной валюты Банк России мог бы указать в февральской инструкции на дезинфляционную роль растущего рубля и сигнализировать снижение ставок в марте.
Наш базовый сценарий
При условии отсутствия внешних шоков Банк России снизит ключевую ставку на 25 б.п. до 6,00% в I квартале 2020 г. Динамика рубля не будет определяющим фактором для регулятора, но укрепление российской валюты повышает вероятность решения снизить ставку. В коммюнике от 13 декабря Банк России отметил ускорение инфляции в рыночном сегменте сферы услуг, которое может быть «одним из признаков оживления потребительского спроса».
Соответственно, Центробанк будет оценивать устойчивость ускорения роста цен в секторе услуг, и ключевой вопрос в том, что будет с инфляцией при стабильном валютном курсе. Динамику инфляции без учета курсового фактора наиболее наглядно отражает стоимость услуг без учета ЖКХ.
Банк России обладает достаточным количеством инструментов для сдерживания укрепления курса рубля, даже если внешняя конъюнктура будет складываться благоприятно для дальнейшего роста российской валюты. В частности, Банк России может увеличить ежемесячный объём покупок иностранной валюты для восстановления резервов в дополнение к приобретаемой в рамках бюджетного правила.
Большую часть 2019 г. курс USDRUB провел в диапазоне 67,00 — 62,50. Сейчас нет достаточного количества фундаментальных факторов, которые позволяли бы рассчитывать на то, что курс готов в среднесрочной перспективе войти в новый более низкий диапазон, к примеру, 60,00 — 55,00.
При этом не исключено, что курс краткосрочно упадет до психологической отметки 60 рублей за доллар.
