Золотодобывающий сектор: смотрим на затраты

Акции российских золотодобывающих компаний в последние 12 месяцев показали смешанную динамику относительно аналогов на мировом рынке: крупнейшие игроки – Полюс и Полиметалл – выступили на уровне сопоставимых компаний (+47%), Петропавловск показал опережающий рост (+86%) благодаря вводу в эксплуатацию автоклавного гидрометаллургического комплекса, а Highland Gold оказался в отстающих (+19%). Учитывая значительный рост стоимости и несмотря на улучшение прогнозов по финансовым показателям ввиду высоких цен на золото, мы решили подробнее исследовать вопрос о том, насколько могут увеличиться затраты и, таким образом, насколько они могут ограничить потенциал роста. По итогам анализа мы подняли нашу прогнозную цену на 12 месяцев на 20–41% по всем акциям сектора, в результате чего мы также повысили рекомендацию по Highland Gold до Покупать. Рекомендации по остальным бумагам сектора остались без изменений. Наиболее привлекательным активом мы по-прежнему считаем Петропавловск.

Золото дорожает благодаря вливаниям ликвидности. Цены на золото за последние 12 месяцев поднялись более чем на 20%, до 1550 долл./унц., превысив наши ожидания и дав рынку основания для повышения консенсус-прогнозов. Росту цен способствует в том числе геополитическая напряженность, однако, как мы полагаем, главной причиной является реализация масштабных программ монетарного стимулирования в крупнейших развитых экономиках, причем эти меры пока не приводят к ускорению роста. По нашему мнению, эта тенденция сохранится в ближайшие годы, поддерживая опережающую динамику акций золотодобывающего сектора.

Давление в части затрат увеличивается. Снижение цен на дизельное топливо на Дальнем Востоке на 20% во 2п19, конечно, выгодно для российских золотодобывающих компаний, однако укрепление рубля и тенге относительно доллара, а также повышение стоимости химреагентов, как мы полагаем, более чем нейтрализуют этот позитивный эффект. С учетом макроэкономических факторов мы предполагаем по итогам 2020 г. увеличение общей денежной себестоимости в диапазоне от 3% (у Полиметалла) до 5% (у Полюса).

Нормализация содержания металла в руде – риск для Полюса и Highland Gold. Поскольку повышение цен на золото делает экономически обоснованным переработку руды с более низким содержанием металла, нормализация этого показателя в сторону запасов категории 2P вполне может ускориться в ближайшие годы. Исходя из нашего анализа, российские золотодобывающие компании менее чувствительны к риску нормализации содержания металла в руде, чем сопоставимые мировые компании. Полиметалл и Петропавловск показывают наибольшую устойчивость EBITDA в сценарии, в котором категория запасов соответствует содержанию металла.

Изменения рекомендаций и прогнозных цен. Мы повышаем наши ожидания по ценам на золото на 2020 г. на 10%, в результате чего прогнозные цены на 12 месяцев по акциям Полюса, Полиметалла, Highland Gold и Петропавловск повышаются на 31%, 30%, 20% и 41%, до 68 долл., 1400 пенсов, 240 пенсов и 24 пенсов соответственно. Мы поднимаем рекомендацию по бумагам Highland Gold с Продавать до Покупать, так как ожидаемая полная доходность достигла 36%, а также считаем, что текущая рыночная оценка стала вновь привлекательной после отставания в росте от сектора в целом. Наши рекомендации для Полюса и Полиметалла (Держать), а также Петропавловск (Покупать) остаются без изменений. Наиболее привлекательным активом мы по-прежнему считаем Петропавловск.