"Аэрофлот": прогнозная цена повышена, рекомендация - "покупать"

После отставания от рынка в течение 2,5 лет Аэрофлот, похоже, набирает скорость.

По нашим расчетам, EBITDA в 2020 г. вырастет сразу на 20% благодаря ряду факторов – увеличению выполненных пассажирокилометров на 10% (24 новых самолета, +8%), росту дохода на 2% (или даже более) и снижению цен на топливо на 4%. В 2021 г. EBITDA повысится на 15%. Вклад Победы, самой успешной европейской бюджетной авиакомпании, показавшей в 2019 г. рост EBITDA на 59%, должен увеличиться втрое за период с 2019 г. по 2022 г. и достичь 20% от всей EBITDA группы. При значении коэффициента EV/EBITDA на 2022 г. в 7x рыночная капитализация Победы может превысить 60 млрд руб., что равно половине капитализации Аэрофлота. Исходя из текущих котировок, Аэрофлот по коэффициенту EV/EBITDA на 2020 г. оценен в 4x, что больше соответствует аналогам из развитых, чем развивающихся стран. Группа должна обеспечить дивидендную доходность за 2019 г. на уровне 4% и может увеличить этот показатель до 8% за 2020 г., тогда как по акциям крупных международных авиакомпаний дивидендная доходность не превышает 0–2%. С учетом позитивных отраслевых тенденций мы повышаем прогнозную цену на 12 месяцев со 130 руб. до 150 руб., что подразумевает ожидаемую полную доходность 34%. По акциям Аэрофлота подтверждаем рекомендацию Покупать.

Избытка мощностей нет. Аэрофлот заявил, что на рынке есть избыточные мощности, однако данные за 4к19 это не подтверждают. Коэффициент загрузки за период составил 84%, не изменившись относительно показателя годичной давности, доход по внутренним маршрутам повысился на 15%.

Следующий катализатор роста. Как мы ожидаем, Аэрофлот в 4к19 покажет рост EBITDA на 23% г/г благодаря улучшению фундаментальных факторов: цена на топливо снизились на 16%, рубль укрепился на 5%. Доходность по внутренним маршрутам, по нашей оценке, увеличится на 8%, что ниже, чем в целом по отрасли, исходя из чего фактические показатели могут превысить наши прогнозы.

Хорошие темпы роста в 2020 г. и последующие годы. С учетом снижения цен на топливо на 3% и укрепления рубля на 8%, новый год начался для Аэрофлота благоприятно. Победа благодаря увеличению пассажиропотока более чем на 30% будет вносить все больший вклад в показатель EBITDA, который в 2020 г. может повыситься на 20%, а в 2020–2023 гг. будет расти в среднем на 14% в год. Низкие процентные ставки должны способствовать генерированию денежного потока (процентных платежей по лизингу).

Дивидендная доходность 2–4–8%. Как мы полагаем, дивидендная доходность по акциям Аэрофлота может возрастать вдвое каждый год – с 2% за 2018 г. до 8% за 2020 г. Последний уровень соответствует среднему значению для акций компаний в составе индекса MSCI Russia и намного выше среднего показателя для крупных международных авиакомпаний, равного 0–2%. Учитывая высокую прибыль на задействованный капитал в 11% (против 9% в среднем по отрасли), такие выплаты не кажутся нам чрезмерными для нестабильного бизнеса в сегменте пассажирских авиаперевозок.

Бюджетная авиакомпания обеспечивает взлет. Победа продолжает показывать высокие темпы роста: количество выполненных пассажирокилометров в 2019 г. увеличилось на 43%, EBITDA за 9м19 повысилась на 64% г/г, рентабельность составила 35% против 26% в остальной части группы. Согласно нашему прогнозу, EBITDA вырастет втрое в предстоящие три года и достигнет 40 млрд руб. в 2022 г. (20% всей EBITDA группы).

Привлекательная оценка. С учетом текущих котировок Аэрофлот по коэффициенту EV/EBITDA на 2020 г. оценен в 4x, что соответствует уровню для авиакомпаний из развитых стран, на 32% дешевле сопоставимых компаний из развивающихся стран и на 26% ниже оценки ближайшего аналога – Turkish Airlines. В прошлом году, несмотря на улучшение отраслевой конъюнктуры, разница увеличилась – в конце 2018 г. дисконты равнялись 23% и 0% соответственно.

Риски. Риски включают повышение цен на нефть (которое будет отчасти компенсировано демпфирующим механизмом), ухудшение макроэкономической ситуации, а также дальнейшую задержку поставки Boeing 737 MAX, заказанного Победой.