Ключевая ставка ЦБ РФ останется без изменений

Понизив пятый раз подряд ключевую ставку в декабре, ЦБ РФ подчеркнул, что будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения в первом полугодии 2020 г. При этом было отмечено, что данный сигнал не предполагает неизбежности снижения ставки ни в феврале, ни даже в первом полугодии. Как пояснила глава регулятора Эльвира Набиуллина: "дальнейшее снижение ставки станет возможным лишь в том случае, если наш анализ подтвердит, что это необходимо для возвращения инфляции к цели Банка России вблизи 4%". По оценке регулятора, годовая инфляция сложится ниже 3% в I квартале 2020 г., когда эффект повышения НДС выйдет из ее расчета. Центробанк ожидает возвращения инфляции к уровням вблизи 4% во втором полугодии 2020 г., чему будет способствовать смягчение денежно-кредитной политики (ДКП), осуществленное в 2019 г. При этом накопленный эффект от уже принятых решений (снижение ставки с 7,75% до 6,25%) будет проявляться в течение всего 2020 г.

Если логика действий регулятора с декабря не изменилась, то из всего этого следует, что дальнейшее снижение ставки произойдет только тогда, когда он удостоверится в необходимости стимулирования темпа роста потребительских цен. С учетом высокой базы января (см. график выше) да и в целом непродолжительности прошедшего с начала года периода сделать такой вывод сейчас, на наш взгляд, не представляется возможным. Надо заметить, что снижение годовой инфляции до уровня 2,4-2,5% (по состоянию на 3 февраля) полностью укладывается в прогноз ЦБ (падение ниже 3% в текущем квартале). Усилению осторожности Центробанка может, по всей видимости, способствовать и рост волатильности мировых рынков из-за китайского коронавируса. Таким образом, мы полагаем, что завтра ключевая ставка будет оставлена без изменений.

Следующее заседание по ключевой ставке запланировано на 20 марта, и к тому времени картина с эффектом высокой базы по инфляции должна уже проясниться. Заметим также, что в феврале-мае прошлого года месячная инфляция примерно соответствовала уровню января 2020 г. (0,4%). Если инфляция проявит признаки оживления, то тогда ЦБ, вероятно, сохранит статус-кво по ставке. Если же темпы роста потребительских цен в годовом выражении продолжат замедление, то тогда, на наш взгляд, регулятор может снизить ключевую ставку до нижней границы ее нейтрального диапазона – 6,0%. Рассчитывать на более серьезное снижение на мартовском заседании, а именно – на переход к стимулирующей ДКП, по нашему мнению, затруднительно, в частности, из-за того, что Банк России ожидает ускорения инфляции в годовом выражении только со второй половины текущего года.

Кроме того, следует напомнить, что замедление инфляции в последние годы было обеспечено благодаря сочетанию жесткой бюджетной политики и консервативной денежно-кредитной политики (которая вошла в "нейтральный" диапазон 6-7% по ключевой ставке всего несколько месяцев назад, до этого оставаясь умеренно жесткой). Поэтому при растущей в последнее время вероятности смягчения бюджетной политики (связанной как со сменой правительства, так и с реализацией социальных инициатив президента РФ), Банк России, оставаясь верным политике инфляционного таргетирования, может проявить дополнительную осторожность при принятии решения о переходе к стимулирующей ДКП. В результате, пока риск смягчения бюджетной политики сохраняется, ключевая ставка может удерживаться Центробанком на нижней границе ее нейтрального диапазона (6,0%), при том что инфляция в это время и не будет демонстрировать явных признаков ускорения к 4%-й отметке.

Отметим, что все эти расклады по траектории ставки корректны, если предположить неизменность текущих параметров целевого ориентира ЦБ по инфляции (4%) и уровня нейтрального номинального диапазона ключевой ставки (6-7%). Недавно первый зампред ЦБ Ксения Юдаева заявила о том, что в настоящее время пересматривать целевой ориентир по инфляции даже вредно. "Все-таки нужно еще поработать на этом уровне таргета, заякорить ожидания и добиться большей устойчивости инфляции", — отметила она. Что касается возможности пересмотра нейтрального диапазона ставки, то с момента декабрьского заседания, по нашим данным, первые лица ЦБ публично не высказывались на этот счет. Из этого можно заключить, что позиция регулятора остается неизменной: для такого пересмотра требуется значительный объем исторических данных, на сбор которых могут уйти кварталы или даже годы.

К середине января рынок ОФЗ полностью заложил в цены очередное снижение ключевой ставки на 25 б. п.: так, доходность индекса российских гособлигаций RGBI стабилизировалась около отметки 6,1%. Напомним, что наряду с ростом глобального аппетита к риску снижение ключевой ставки в России на 20% стало фундаментальным фактором ренессанса рублевого долгового рынка в прошлом году. Поскольку сейчас, по всей видимости, более-менее определенно можно говорить лишь о том, что регулятор в перспективе может понизить ключевую ставку до нижней границы ее текущего нейтрального диапазона, то нельзя исключать изменения роли ключевой ставки в 2020 г: из фактора ценового роста долгового рынка она превратится скорее в фактор его поддержки. Впрочем, даже это, по-видимому, должно позволить рынку ОФЗ устоять в случае глобального risk-off.

В 2019 г. нерезиденты увеличили свои портфели в ОФЗ на 1,08 трлн руб., с двукратным запасом компенсировав отток в размере 440 млрд руб., произошедший годом ранее. С учетом того, что совокупно иностранный капитал контролирует в настоящее время почти треть рынка ОФЗ, какое-либо обострение "санкционной" темы (а в ноябре в США пройдут выборы президента) может вызвать турбулентность на рынке. Впрочем, прошлогодний возврат ведущих центробанков к смягчению своих монетарных политик (вливание ликвидности, снижение процентных ставок) подтолкнул инвесторов к поиску более высокодоходных инструментов. В результате, глобальный спрос на долги ЕМ в локальных валютах с IV кв. 2018 г. находится в растущем тренде (см. график выше). Вплоть до недавней вспышки коронавируса, ожидания восстановления темпов роста мировой экономики вкупе с сохранением монетарных стимулов позволяли надеяться на продолжение данного тренда и в текущем году. В этой связи отметим, что российские бумаги предлагают вполне конкурентоспособный уровень реальной (с учетом инфляции) доходности среди аналогов: например, по 10-летним ОФЗ он сейчас составляет 3,7%.

Тем не менее, как наглядно показал прошлый год, наличие даже очень высокого спроса со стороны нерезидентов не всегда является гарантией снижения доходностей в секторе ОФЗ. Речь идет о том, что этот спрос может отвлекаться на первичный рынок (еженедельные аукционы Минфина РФ по размещению новых ОФЗ), и в результате — просто не доходить до "вторички". Отметим при этом, что нерезиденты в 2019 г. выкупили 69% номинального прироста рынка ОФЗ. В текущем году инвесторам будет предложено бумаг чистым объемом (с учетом погашений) 1,74 трлн руб., что даже несколько больше объема размещений в 2019 г. (1,6 трлн руб.). Таким образом, при оценке ценовых перспектив сектора риск давления навеса предложения на кривую ОФЗ, на наш взгляд, не стоит сбрасывать со счетов: дело в том, что Минфин может быть вынужден проявлять большую гибкость на аукционах в вопросе предоставления премий к доходностям вторичного рынка.