Российские нефтекомпании опасаются ухудшения макроэкономической ситуации

День инвестора нефтегазового сектора

• На прошлой неделе АТОН организовал встречи около 30 инвесторов с представителями Роснефти, Татнефти и Газпром нефти в рамках Дня инвестора нефтегазового сектора.
• Мы обсудили ситуацию на мировом рынке нефти и газа, а также рассмотрели корпоративные катализаторы для отдельных бумаг.
• Ниже мы представляем основные итоги встреч и наше мнение.

Макроэкономические факторы

• Несмотря на ослабление макроэкономической конъюнктуры в начале года, все компании считают, что если ситуация существенно не ухудшится, они смогут продемонстрировать финансовые результаты и дивидендную доходность, как минимум, на уровне прошлого года (годовая дивидендная доходность в 2020 ожидается на уровне 9%, 12% и 10% для Роснефти, Татнефти и Газпром нефти соответственно, расчеты АТОН).
• Нефтяные компании подчеркнули гибкость своих инвестиционных программ, которые могут быть скорректированы с учетом решений ОПЕК+ и возможного влияния коронавируса на спрос на нефть в 2020 году.
• Ожидается, что на этом этапе новые требования Международной морской организации (IMO) окажут в целом нейтральное влияние на финансовые результаты групп.

Роснефть: в центре внимания FCF и чистая прибыль

Роснефть подчеркнула фокус на генерирование FCF и рост чистой прибыли. В 2020 году Роснефть рассчитывает существенно нарастить чистую прибыль (наши предварительные подсчеты до комплексного обновления модели по итогам 2019 г. предполагают рост прибыли на 17% г/г) и, следовательно, дивидендную доходность (9% за 2020). Мы отмечаем ряд драйверов, которые должны положительно отразиться на чистой прибыли компании в 2020 и будущих периодах:

• Операционные драйверы. Среди прочего мы отмечаем поступления от разработки высокорентабельного месторождения Зохр (которое вышло на проектную мощность 76 тыс. куб м в сутки) и концессии экспортного трубопровода в Курдистане, а также ожидаемый запуск газового месторождения Роспан с высоким содержанием конденсата (добавит к добыче 140 тыс. б.н.э./сут. газового конденсата и ШФЛУ, +90-100 млрд руб. к EBITDA).
• Негативный эффект от реализации курсовых разниц по инструментам хеджирования не будет оказывать влияния на финансовые результаты с 2020. В 2014 году, после девальвации рубля по отношению к доллару США, Роснефть признала накопленный убыток от переоценки инструментов хеджирования, влияние которого на финансовые результаты группы с 2014 по 2019 составляло примерно 146 млрд руб. в год.
• Не ожидается значительного обесценения активов. В 2019 Роснефть зафиксировала снижение стоимости активов (в основном в сегменте переработки) на 74 млрд руб. В 2020 Группа не ожидает существенных списаний.
• Уменьшение процентных платежей. В 2019 ЦБ понижал ключевую ставку 5 раз, в 2020 ожидается еще 2-3 снижения. Сокращение ключевой ставки на каждые 25 бп транслируется в экономику $200 млн процентных расходов. Мы также отмечаем, что еще в 2013 Роснефть заключила соглашение с CNPC на поставку 365 млн т нефти до 2030 года. Размер предоплат был оценен в $70 млрд, и на настоящий момент была выплачена только половина этой суммы, согласно СМИ. В ближайшие годы приток предоплат поможет Роснефти рефинансировать часть долга.

Среди других положительных моментов мы отмечаем потенциальное одобрение Минфином налоговых льгот для Приобского месторождения (46 млрд руб.) и отсутствие в 2020 негативного эффекта от переплаты экспортной пошлины, что присутствовало в 2019 в размере 40 млрд руб., в связи с некоторыми недостатками функционирования механизма НДД в первый год после внедрения.

Дивиденды. Действующая политика предполагает выплату дивидендов раз в полгода в размере 50% от чистой прибыли по МСФО. Учитывая рост чистой прибыли, мы ожидаем, что дивидендная доходность в 2020 достигнет примерно 9%.

Наше мнение. В 2019 Роснефть значительно отстала от роста рынка (+5.1% при росте индекса МосБиржи на 28.2%). Мы ожидаем увидеть хорошую динамику бумаги в 2020 на фоне укрепления финансовых результатов г/г, если макроэкономическая ситуация значительно не ухудшится и при условии отсутствия новых более жестких санкций. В то же время мы ожидаем, что в 2020 появятся дополнительные детали по крупному проекту Восток Ойл, что должно добавить позитива бумаге.

Татнефть: тихая гавань для дивидендов

Стратегия и рост:

• В 2020 факторы, оказывающие давление на цены на дизельное топливо, вероятно, сохранятся. Тем не менее компания ожидает, что рентабельность в текущем году останется на уровне 2019, если не произойдет дальнейшего ухудшения макроэкономической ситуации (рентабельность EBITDA около 35%).
• Компания отмечает, что в ближайшие несколько месяцев некоторые составляющие инвестпрограммы (121.5 млрд руб. в 2020П) могут быть пересмотрены из-за действующих ограничений ОПЕК+. При условии сохранения ограничений, Татнефть ожидает, что добыча в 2020 упадет на 1% г/г.
• Ожидалось, что совокупные объемы переработки на ТАНЕКО вырастут на 15% г/г до 12.3 млн т в 2020 году, но, вероятно, прогноз также будет пересмотрен. К концу этого года планируется завершить строительство второй установки гидроочистки для средних дистиллятов. На данный момент прогноз капзатрат для ТАНЕКО на 2020 подтвержден на уровне 38.7 млрд руб.
• В настоящее время Татнефть изучает варианты реализации крупного инвестиционного проекта по уплотнению сетки скважин (общий объем инвестиций оценивается в 1 трлн руб.), который может позволить дополнительно добыть 245 млн т нефти. Хотя проект вписывается в рамки стратегии до 2030 (ожидаемый рост добычи на 29% с 2019 по 2030), запуск проекта будет зависеть от решения правительства касательно предоставления налоговых льгот.

Дивиденды. Татнефть подтвердила свой предыдущий прогноз, что дивиденды за 2019-20 будут, как минимум, не ниже 84.91 руб. на акцию, выплаченных за 2018 (доходность 12% по цене вчерашнего закрытия). Учитывая, что показатель чистый долг / EBITDA компании был отрицательным по состоянию на 9М19, группа может привлекать дополнительный долг для поддержания высокого уровня выплат при необходимости.

Наше мнение. Татнефть по-прежнему является лучшей дивидендной историей в российском нефтегазовом секторе, предлагая доходность около 12%, по крайней мере, в этом и следующем году. В то же время на текущий момент мы сохраняем наш нейтральный рейтинг по бумаге, учитывая, что компания торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 2020 5.1х, предполагая премию 18% к российским аналогам.

Газпром нефть: значительный потенциал роста

Стратегия и рост:

• Газпром нефть – один из лидеров в российском нефтегазовом секторе с точки зрения потенциала роста добычи углеводородов. Согласно оценкам, темпы роста добычи до 2023 будут достигать 3-4% в год (при условии продления действия текущего соглашения ОПЕК+), а после запуска новых проектов вырастут до 5-6%/7-8% в год, в зависимости от того, реализуется ли умеренный или агрессивный сценарий.
• Компания наращивает усилия по разработке нетрадиционных запасов (550 млн тнэ) и нефтяных оторочек (145 млн т нэ). При этом группа отмечает, что при текущем уровне цен разработка запасов на арктическом шельфе остается нерентабельной.
• Газпром нефть намеревается последовательно наращивать добычу природного газа и конденсата и рассчитывает, что к 2030 на этот сегмент будет приходиться 50% ее продуктовой корзины. По неоком–юрским залежам Харасавэйского и Бованенковского месторождений (с запасами 766 млн т нэ) группа уже заключила долгосрочные рисковые операторские договоры (ДРОД) с Газпромом. Объем капзатрат в этот проект оценивается в $10 млрд. в 2021, в дальнейшем до 2023 ожидается рост на 10-15% в год. Начало добычи планируется в 2024 году.

Дивиденды. Компания подтвердила, что будет направлять на дивиденды не менее 50% чистой прибыли, начиная с выплат за 2П19.

Наше мнение. Газпром нефть остается нашим фаворитом среди менее ликвидных компаний, предлагая хорошие перспективы роста (даже с учетом ограничений, обусловленных соглашением ОПЕК+) и привлекательную дивидендную доходность (2020П: 10%). Поэтому мы подтверждаем наш позитивный взгляд на бумагу на долгосрочном горизонте, несмотря на текущую макроэкономическую конъюнктуру.