"Детский мир": высокая прибыльность, несмотря на рост резервов под программу мотивации

Детский мир опубликовал хорошие финансовые результаты за 4к19: выручка выросла на 13% г/г, рентабельность EBITDA составила 12,2% (снижение на 20 бп г/г), рентабельность по чистой прибыли равнялась 7,1% (снижение на 40 бп г/г). EBITDA совпала с нашим и консенсус-прогнозом, а чистая прибыль оказалась ниже их на 2% и 8% соответственно, поскольку компания зарезервировала на 30% г/г больше средств (470 млн руб.) под программу мотивации руководства, привязанную к динамике стоимости акций (рост на 6% в декабре), а также запустила новую программу мотивации (одобренную в октябре). Исходя из рекомендации по дивидендам, сумма выплат достигнет 4,1 млрд руб., что соответствует доходности в 5% за период и 10% в годовом исчислении (это верхняя граница нашего прогнозного диапазона). Компания намерена открыть 300 новых магазинов в чистом выражении в среднесрочной перспективе (предположительно в 2020–2023 гг.), а также удержать скорректированную рентабельность EBITDA на уровне выше 10%. Наша прогнозная цена на 12 месяцев остается на отметке 125 руб. за одну акцию. Текущие котировки на уровне 114 руб. подразумевают ожидаемую полную доходность 19%. Таким образом, по бумагам Детского мира мы подтверждаем рекомендацию Держать. 

Выручка была опубликована ранее – ее рост замедлился до 13,4% г/г в 4к19 по сравнению с 17,4% за 9м19 в связи с теплой погодой, которая негативно сказалась на продажах зимней одежды и обуви, а также сезонного ассортимента.

Валовая рентабельность снизилась на 30 бп ввиду повышенной маркетинговой активности; коммерческие, общие и административные расходы как процент от выручки 4к19 остались на уровне годичной давности. В результате рентабельность EBITDA снизилась приблизительно на ту же величину – на 20 бп, до 12,2%. EBITDA за 4к19 выросла на 11% г/г.

Чистая прибыль поднялась на 7% г/г, до 2,8 млрд руб., но оказалась ниже нашего и консенсус-прогноза на 2% и 8% соответственно. Как мы полагаем, главной причиной было увеличение на 30% г/г резервов под программу мотивации руководства, а также запуск новой программы на 2020–2023 гг., которая предполагает выплату в виде вознаграждения 4,6% от прироста рыночной капитализации, включая дивиденды.

Свободный денежный поток достиг рекордно высокого уровня в 7,7 млрд руб., поскольку капиталовложения в размере 3,5 млрд руб. были полностью компенсированы чистым операционным денежным потоком на сумму 11,2 млрд руб., что комфортно покрыло дивидендные выплаты с доходностью 10% в годовом исчислении.

По прогнозу руководства, сопоставимые продажи в 2020 г. увеличатся в диапазоне одноразрядных чисел (single-digit) после роста на 7% в прошлом году, что указывает на возможное замедление роста выручки до 12% против 16% в 2019 г.

С момента последнего размещения в конце ноября бумаги Детского мира подорожали приблизительно на 30% с учетом дивидендов, и в настоящий момент по коэффициентам EV/EBITDA и P/E на 2020 г. оценены в 6,5x и 9,9x соответственно.

Среди анализируемых нами компаний российского сектора розничной торговли Детский мир является лидером по росту выручки, показателям прибыли и динамике денежного потока. Вместе с тем мы не усматриваем достаточных факторов, которые могли бы придать импульс к значительному росту котировок акций в ближайшее время.