Следите за Федрезервом

Наш макроэкономический обзор в прошлую пятницу назывался «Проблески надежды». Этими проблесками стало улучшение отслеживаемых нами индикаторов денежного рынка и корпоративного долга, показавших первые признаки ослабления стресса в ожидании действий Федрезерва.

Их улучшение – необходимое условие для стабилизации рынков акций, ибо для последних наличие достаточной ликвидности является главным фактором поддержки. На дефицит ликвидности указывали напряжение на рынке межбанковского кредитования (спред между ставками FRA и OIS), уровни кросс-валютных базисных свопов и повышенные ставки LIBOR. В этих условиях работа денежных рынков и доступ к долларовому фондированию оказались затруднены.

О риске кризиса на рынке корпоративного долга свидетельствовало значительное увеличение спредов высокодоходных и мусорных облигаций, особенно связанных с нефтегазовым сектором компаний (сказалось резкое падение цен на нефть). Из-за нехватки долларовой ликвидности дорожала и сама американская валюта. Таким образом, признаки прохождения долларом пика своей стоимости (учитывая ее корреляцию со спредом между ставками FRA и OIS) могли дать надежду на улучшение ситуации с ликвидностью на денежном рынке.    

Для доллара последняя неделя стала худшей с 2009 г., и похоже, что на данном этапе свой максимум он уже прошел. Курс евро к доллару начал расти, как и курс фунта стерлингов, который после ослабления, связанного с ликвидацией спекулятивных позиций, уже превысил отметку 1,20. Беспрецедентные по масштабу меры фискального стимулирования экономики, анонсированные британским правительством, помогли улучшить настроения на рынках.

Евросоюз также ищет возможности для смягчения фискальной политики. Сложность заключается в том, чтобы в отсутствие единого долгового и фискального пространства договориться о выпуске общих еврооблигаций. Германия едва ли захочет оказаться в ситуации, когда ее граждане будут вынуждены оплачивать спасение других должников, а такие страны, как Италия, скорее всего, не согласятся участвовать в выпуске общих еврооблигаций, если это будет сопряжено с принятием каких-либо жестких условий. 

В целом же инвесторам в нынешней ситуации остается следить за действиями ФРС. Согласно опубликованному вчера отчету H.4.1, баланс регулятора уже достиг 5,5 трлн долл. (+1,2 трлн долл. за последние две недели). В данный момент ежедневный объем количественного смягчения сопоставим по масштабу с тем, что во время реализации предыдущих программ количественного смягчения Федрезерв делал за месяц.

Многие комментаторы говорят о том, что американский регулятор уже запустил механизм «вертолетных денег», однако, как мы отмечали в нашем вчерашнем обзоре, любые «вертолетные» деньги блекнут по сравнению с космическими масштабами прямых вливаний в реальную экономику, которые сейчас осуществляет ФРС.

Федрезерв продолжает расширять горизонты нетрадиционной денежно-кредитной политики, следуя по пути Банка Японии, находящегося в авангарде монетарного экспериментаторства с начала 80-х годов прошлого века. 

Следующим шагом для ФРС может стать переход к контролю над кривой доходности. По сути, это означает установление целевого уровня доходности (например, равного нулю), который достигается путем покупки центробанком необходимого количества бумаг. Именно так сейчас поступает Банк Японии. Однако в пределе это ведет к сосредоточению на балансе центробанка всего объема государственного долга. Это также означает, что центробанк осуществляет монетизацию долга, хотя Федрезерв, конечно, никогда этого не признает.

С тех пор как в сентябре прошлого года возник дефицит долларового фондирования на рынке репо, ФРС выкупает львиную долю всех размещаемых UST. В нынешнем фискальном году планировалось разместить казначейских облигаций на сумму 1 трлн долл., но в связи с экономическим и финансовым кризисом объем выпуска неминуемо резко возрастет. Получается, что, выкупая значительную часть UST, Федрезерв фактически финансирует фискальную экспансию.

Если сравнивать с тем, как обстоят дела в Японии, то, несмотря на гигантский размер госдолга в процентном отношении к ВВП и увеличение баланса центробанка до 100% ВВП, обвала рынка гособлигаций там не произошло. При этом к устранению дезинфляционного давления это также не привело. В настоящий момент инвесторы уже не хотят продавать гособлигации Банку Японии, поскольку нуждаются в качественном обеспечительном инструменте для финансирования операций долларового свопа. Накопление банками и другими участниками денежного рынка запаса качественного долларового обеспечения привело к возникновению его дефицита. Покупка Федрезервом казначейских обязательств и облигаций тоже создает дефицит обеспечения, из-за которого на денежном рынке периодически начинает ощущаться нехватка фондирования. 

Что касается ведущих рынков акций, беспрецедентное монетарное и фискальное стимулирование может сыграть ключевую роль в прекращении коррекции. Рынок акций США показал лучший трехдневный рост с 1933 г. Судя по всему, пик пессимизма пройден, и институциональные инвесторы начинают возвращать свои деньги на рынок. Отчасти это может быть связано с ребалансировкой портфелей в преддверии конца квартала. Однако многие из них, очевидно, считают, что недавний обвал создал немало хороших возможностей для входа и что время действовать пришло. 

«Медведи», естественно, считают, что отскок, который мы видели на этой неделе, будет непродолжительным, и что уже скоро рынок акций США вновь протестирует минимумы. Другие предупреждают, что высокая волатильность в принципе характерна для медвежьего рынка, и что результаты входящих в индекс S&P 500 компаний, которые будут опубликованы в апреле, скорее всего, разочаруют инвесторов.

Тем не менее рынок уже в значительной мере дисконтировал и экономическую рецессию, и снижение корпоративных прибылей, и факт заключается в том, что индекс S&P 500 закрылся ростом на 6,2% именно в тот день, когда количество заявок на пособие по безработице взлетело до рекордных 3,3 млн. Главный месседж всего этого заключается в том, что рынок растет тогда, когда растет баланс ФРС.