Аукционы ОФЗ: Минфин быстро реагирует на восстановление

ОФЗ почти полностью оправились от распродажи

После долгого перерыва (последний аукцион состоялся 26 февраля, и тогда Минфину удалось привлечь всего 9 млрд руб.) ведомство решило проверить интерес инвесторов к выпускам с короткой дюрацией. Сегодня предлагаются 3,5-летние ОФЗ 25084 (YTM 6,45%) с фиксированной ставкой купона (5,3% годовых) в объеме 20 млрд руб., новые 10-летние ОФЗ 29013 с плавающей ставкой купона (6M RUONIA) без лимита и инфляционные ОФЗ 52002 (с купоном 2,5% и номиналом, индексируемым на показатель потребительской инфляции Росстата) в объеме 10,8 млрд руб. 

С конца февраля на фоне стремительно обесценивавшегося рубля на рынке ОФЗ произошла распродажа, в результате которой доходности длинных выпусков взлетели на 230 б.п. (до YTM 8,44% по 10-летним ОФЗ 26228 и до YTM 8,65% по 19-летним ОФЗ 26230). Однако с середины марта рынок стал восстанавливаться, и к настоящему моменту большая часть ценовых потерь компенсирована: например, доходность 10-летних бумаг (YTM 6,74%) лишь на 50 б.п. выше уровней, сложившихся до распродажи (конец февраля). Аналогичная динамика наблюдалась и на рынке евробондов РФ, которые, тем не менее, все еще сохраняют широкий спред к кривой UST из-за ситуации на рынке нефти. 

Повышенный кредитный риск и уверенность в низкой ключевой ставке способствуют спросу на ОФЗ

По нашему мнению, такое восстановление российского долгового рынка (главным образом, в сегменте суверенных и квазисуверенных бумаг, тогда как во 2-3 эшелонах доходности остаются повышенными) связано не с возвращением нерезидентов (для этого нужны другие цены на нефть, являющиеся основным индикатором, определяющим состояние экономики РФ), а с покупками просевших бумаг локальными банками. Такие покупки появились после того, как ЦБ РФ однозначно дал понять в своих комментариях (“ЦБ РФ видит потенциал для снижения ключевой ставки в 2020 году, будет выбирать момент”), что повышение ключевой ставки является почти невозможным (для этого нужен еще какой-нибудь шок, влекущий быстрое обесценение рубля). Кроме того, сработал и технический фактор завершения 1 кв. (у банков на балансах большой портфель ОФЗ). 

В предположении ключевой ставки на уровне 5,75-6% в течение следующих 12М текущая кривая ОФЗ уже не выглядит фундаментально интересной (спред 10-летних бумаг к RUONIA составляет всего 100 б.п.). Тем не менее, доходности могут стать еще ниже благодаря «бегству в качество» локальных инвесторов (прежде всего, банков). Новые экономические условия могут привести к финансовой несостоятельности многих компаний среднего и малого бизнеса, а также физических лиц (основной сегмент активного кредитования в 2019 г.), при этом меры поддержки могут оказаться недостаточно эффективными. Таким образом, повышенный кредитный риск не позволит инвестировать, а возникающая свободная ликвидность от погашаемых кредитов будет уходить в депозиты ЦБ РФ и ОФЗ. Эти факторы (наличие заметной премии к RUONIA и «бегство в качество») могут поддержать спрос на предлагаемые сегодня ОФЗ 25084 и ОФЗ 29013. С другой стороны, учитывая дефицитный бюджет, недостатка предложения новых бумаг в этом году на первичном рынке не будет (мы ждем появления премий в доходностях за объемы).