"Газпром": смутные перспективы

Мы пересмотрели прогнозную цену акций Газпрома, скорректировав прогнозные цены на углеводороды. Негативный эффект от распространения вирусной пандемии и обвала цен на газ в Европе частично нивелируется стабильностью внутренних цен на газ. Мы полагаем, что восстановление цен на газ на европейском рынке займет продолжительное время из-за большого избытка и нежелания производителей СПГ сокращать добычу. Так как основной экспортный рынок компании находится во власти негативных факторов, а время выхода из этого кризиса, вероятнее всего, будет долгим, мы видим ограниченный потенциал роста акций компании.

В 2020 г. Газпром столкнулся с невиданным ранее избытком предложения газа на ключевом для себя европейском рынке. С начала года спотовая цена на газ в регионе упала в 3 раза из-за роста поставок СПГ со стороны всех основных стран-производителей. На рынке развернулась ценовая война: несмотря на обвал цен на газ, поставщики наращивали предложение, пытаясь вытеснить с рынка производителей с наименьшей рентабельностью. По нашим оценкам, в первую очередь ценовую войну не выдержат компании из США и Австралии, так как их себестоимость производства СПГ в несколько раз выше, чем у России и Катара. Судя по последним комментариям, Новатэк и катарские компании собираются как наращивать поставки, так и далее увеличивать мощности. Эти тенденции означают нескорое восстановление цен на рынке газа.

На рынке газа нет возможности регулировать цены в ручном режиме, как это происходит на рынке нефти через соглашение ОПЕК+. Напомним, что на рынке нефти взлет цен на нефть происходит именно благодаря добровольному сокращению добычи в рамках нового соглашения ОПЕК+ на фоне вынужденного сокращения добычи низко эффективными компаниями и снятия карантинных ограничений. На рынке газа такая возможность отсутствует, и мы полагаем, что ценовая война будет продолжаться до тех пор, пока баланс спроса и предложения не будет найден естественным, рыночным способом. Исходя из этого, мы ожидаем более длительного восстановления цен на газ по сравнению с ценами на нефть.

Рост поставок в Китай является главным фактором роста компании в долгосрочной перспективе. По оценке British Petroleum, потребность в импортном газе Китая составит 285 млрд м3 к 2030 г., что в 1,5 раза выше объема всего экспорта Газпрома в дальнее зарубежье в 2019 г. Исходя из этих оценок, потенциал роста поставок Газпрома в Китай огромен, если компания сможет конкурировать за рынок.

Согласно нашим расчетам, добыча газа Газпромом по итогам 5 месяцев текущего года снизилась на 14% г/г из-за низкого спроса, обусловленного пандемией, теплой зимой и низкими ценами. Компания ожидает падения экспорта газа в Европу в 2020 г. на 12% г/г до 167 млрд м3 при средней цене поставок $133 /тыс. м3 против $211 за тыс. м3 в 2019 г. В своей модели мы закладываем рост средней цены поставок газа в Европу до $180 за тыс. м3 в 2021 г. и до $210 за тыс. м3 в 2022г.

Чистый долг Газпрома с учетом депозитов составил 2,6 млрд руб. на конец 2019 г., соотношение «чистый долг/EBITDA» – 1,4. Мы ожидаем, что соотношение вырастет на конец года до 1,7 из-за падения EBITDA. Мы считаем, что финансовая устойчивость компании останется высокой.

Мы ожидаем, что EBITDA Газпрома сократится в 2020 г. на 38% г/г. Мы прогнозируем скорректированную на неденежные статьи чистую прибыль в размере 370 млрд руб. (-69% г/г). В текущем году Газпром планирует повысить норму дивидендных выплат с 30% до 40%, таким образом, мы ожидаем дивиденды компании по итогам 2020 г. в размере 6,3 руб. на акцию (-59% г/г), что соответствует доходности 3,1%, исходя их текущих котировок.