"Алроса": в этом году Санту можно не ждать

Мировая экономика постепенно начинает приходить в себя после пандемии коронавируса, однако восстановление в алмазной отрасли, скорее всего, начнется с отставанием и займет больше времени. Мы полагаем, что из-за избыточных запасов в розничном и ограночном сегментах, а также из-за отсутствия полного восстановления розничного спроса в 2021 г. продажи алмазодобывающих компаний в 2020–2022 гг. останутся под давлением, что потребует дополнительного снижения цен в 2020 г. С учетом этих факторов мы понизили наши прогнозы объемов продаж и цен на продукцию Алросы, в результате снизив и 12-месячную прогнозную цену ее акций (на 10%, до 70,00 руб.). Мы видим справедливую оценку компании на уровне 6,1x по мультипликатору EV/EBITDA-2021п и подтверждаем рекомендацию Держать.

Быстрое восстановление спроса в розничном сегменте маловероятно. В отличие от других сегментов потребительского сектора, продажи бриллиантовых ювелирных изделий могут остаться под давлением и после снятия многих карантинных ограничений, в том числе из-за снижения объемов туризма, выросшего уровня безработицы и беспорядков в США. Согласно нашему прогнозу, в целом по 2020 г. продажи бриллиантовых ювелирных изделий в мире сократятся на 23% г/г и лишь частично – на 10% – восстановятся в 2021 г. Мы полагаем, что в июне, когда ювелирный ритейл постепенно начнет возвращаться к нормальной работе, окажется, что накопленных товарных запасов вполне хватит и на предстоящий сезон предновогодних и рождественских продаж в ноябре–декабре.

Сокращение накопленных запасов в ограночном сегменте может продлиться до 2023 г. По нашим оценкам, спрос на обработанные камни в 2020 г. снизится на 37% (до 16,4 млрд долл.), в результате чего избыток запасов в сегменте огранки увеличится до 9,7 млрд долл. Мы полагаем, что полностью эти избыточные запасы будут исчерпаны только к 2023 г., что потребует от алмазодобывающих компаний соблюдения дисциплины поставок в 2021–2022 гг.

Физические объемы реализации необработанных алмазов останутся под давлением, что может потребовать дополнительного снижения цен. Согласно нашим расчетам, мировая добыча алмазов в 2020 г. может сократиться на 25%, что сопоставимо с падением отрасли в период последнего мирового финансового кризиса (-26% г/г). Однако, чтобы уравновесить падение спроса, 30%-го сокращения продаж в физическом выражении, вероятнее всего, будет недостаточно, в связи с чем мы прогнозируем дополнительное снижение ценового индекса во 2п20.

Алроса может снизить производственный прогноз на 2021–2022 гг., однако эффективная оптимизация расходов должна поддержать FCFE. По нашим оценкам, выручка Алросы от продажи алмазов в 2020 г. составит 2,05 млрд долл., что является минимумом за всю историю компании. На наш взгляд, компания может пересмотреть свои «докоронавирусные» производственные прогнозы на 2021–2022 гг. с 37–38 млн карат до 31 млн карат. Однако успехи в части оптимизации расходов, сокращения капиталовложений и управления капиталом позволят Алросе вновь начать генерировать значительный доступный акционерам свободный денежный поток (FCFE) в 2021 г.

Оценка. Алроса торгуется с мультипликатором EV/EBITDA-2021п, равным 6,1x при доходности доступного акционерам свободного денежного потока и дивидендной доходности на уровне 13% и 10,8% соответственно, что мы считаем справедливыми уровнями. Наша оценка, сочетающая использование целевого значения EV/EBITDA-2021п (6,0x) и модели ДДП, дает 12-месячную прогнозную цену акций Алросы на уровне 70,00 руб. (против 78,00 руб. ранее вследствие более низкого прогноза прибыли).

Риски. К числу основных рисков мы относим более медленное восстановление спроса на бриллиантовые ювелирные изделия в США, укрепление рубля, потенциальные операционные проблемы и покупку алмазов Гохраном.