Взлет акций Tesla отражает самый радужный сценарий будущего без учета рисков

Компания Tesla широко известна как производитель электромобилей, солнечных панелей и батарей, основанная Илоном Маском в 2003 году. Дебютная модель Roadster вышла в 2008 году, затем последовала Model S в 2012 году, Model X в 2015 году, Model 3 в 2017 году и Model Y в 2020 году. С начала 2020 года акции Tesla продемонстрировали выдающуюся динамику в 270%, обогнав не только широкий индекс, но и большинство технологических акций, также бурно участвовавших в восстановлении фондового рынка после пандемического краха в марте. Ниже мы попытаемся разобраться в причинах столь бурного роста котировок и факторах, которые будут определять курс акций в будущем. Также оценим реальную картину событий.

Глобальный долгосрочный тренд на заботу об окружающей среде и переход на чистые источники энергии всем очевиден, понятен и не нуждается в комментариях. Однако именно автомобильный транспорт с двигателем внутреннего сгорания вносит основной вклад в загрязнение окружающей среды в городах, в связи с чем внедрение электромобилей могло бы облегчить данную проблему. Компания Tesla закрепилась в массовом сознании как явление, способное полностью изменить будущее автомобильного сектора, произведя технологическую революцию подобно той, что произошла в конце 19-ого века при отказе от гужевого транспорта. В теории у Tesla есть шанс стать доминирующей компанией по производству электромобилей и ведущим игроком в сфере автономных транспортных средств. В этом оптимистичном сценарии компания Илона Маска получит лавры первопроходца на рынке электрокаров, что должно транслироваться в повышенную маржинальность при продажах электромобилей по сравнению с традиционными игроками в секторе. К тому же многие инвесторы рассматривают Tesla как IT-компанию, а не автопроизводителя, пытаясь таким образом объяснить заоблачные мультипликаторы стоимости компании. В реальности ситуация складывается несколько иным образом.

Выход Tesla на массовый рынок займет годы. Продуктовая линейка Tesla на данный момент не подразумевает, что электромобиль доступен для каждого потребителя, который хочет его приобрести — цены слишком высоки. Кроссовер Model X, выпущенный в конце 2015 года, стоит около $80 000, стартовая цена седана Model S — около $75 000, седан Model 3 — $37 990, а кроссовер Model Y — $50 000. К тому же покупатели Tesla в США больше не получают федеральные налоговые кредиты при покупке авто. Таким образом, по цене Tesla не может конкурировать с традиционными автомобилями, ее продажи держатся в основном на энтузиастах марки (подобно владельцам люксовых автомобилей Ferrari).

Производственные мощности по-прежнему ограничены для достижения нужной экономии на масштабе. Хотя руководство Tesla заявляет, что основной завод во Фримонте сможет производить до 500 тыс. единиц электрокаров в год, по факту за весь 2019 год продажи со всех заводов не превысили 370 тыс. единиц. Новый завод в Шанхае, полностью принадлежащий Tesla, был открыт в конце 2019 года с мощностью 200 тыс. Model 3, а расширение производства до еще 150 тыс. для Model Y ожидается в 2021 году. Gigafactory в Берлине (Model 3 и Y) строится до 2021 года, как и завод в Техасе по производству грузовика Semi, и пикапа Cybertruck. То есть, даже если Tesla выйдет производство 1 млн единиц, это количество невелико по отношению к общему мировому производству автомобилей, которое может достичь 100 млн единиц в ближайшие пару лет.

Хотя планы Tesla на 2020 год весьма амбициозные — выпустить более 500 тыс. электромобилей, хотя в первом полугодии компания отгрузила всего 179 тыс. единиц, а производственный потенциал для увеличения нужных объёмов выпуска во втором полугодии у Tesla по-прежнему не подтвержден. Особенно любопытно выглядят способы достижения продажных планов Tesla в Китае, в том числе через демпинговые практики. Так, Yiauto — группа китайских автодилеров — в июле 2020 г. объявила о покупке на онлайн-платформе Pinduoduo крупной партии произведенных в Китае автомобилей Tesla Model 3 со скидкой по цене 251,800 юаней ($36,017), что на 19,750 юаней ниже цены, указанной на официальном сайте Tesla в Китае.

Риск конкуренции практически игнорируются. Такие мировые лидеры автопрома, как Audi, BMW, Mercedes, Ford и General Motors (и это без учета многочисленных стартапов, крупнейшие из которых Xpeng Motors, Nio, Li Auto, Lucid Motors и компания Rivian при поддержке Amazon) уже имеют собственную линейку электромобилей, и, в отличие от Tesla, обладают необходимыми производственными мощностями и финансовыми ресурсами для вывода продукта на массовый рынок. То есть по мере развития инфраструктуры электрозаправок Tesla столкнется с тяжелой конкурентной борьбой и будет вынуждена еще больше снижать цены на автомобили, чтобы остаться на широком рынке.

Tesla — не IT-компания. Хотя многие ждут, что Tesla произведёт программное обеспечение для 5о-го уровня (полное безусловное автоматическое вождение) беспилотного вождения, в течение следующих лет (BMW в партнерстве с IBM представит автопилот 5-го уровня в 2021 году), это — если вообще произойдет — не слишком сильно поднимет маржинальность бизнеса Tesla. В отличие от софтверного бизнеса, производство автомобилей, пусть электрических, капиталоемкий процесс, требующий высокой доли фиксированных затрат в структуре себестоимости. Например, в SaaS компаниях, таких как Zoom или Microsoft, единожды произведённое ПО затем масштабируют на широкую пользовательскую базу по высокой маржинальности. В данном моменте содержится концептуальное объяснение высокого мультипликатора стоимости бизнеса софтверных компаний, но не для бизнеса Tesla, оцененного в 10x прогнозной выручки (Sales) 2020 года (для примера, стоимость Microsoft также 10x Sales, стоимость Toyota — 0.9x Sales).

Почему же акции Tesla выросли столь сильно в 2020 году? На наш взгляд, причин несколько — высокочастотная алгоритмическая торговля (отслеживание ярких трендов в цене акций и открываемых опционных позиций), массовый приток частных спекулянтов на биржу в период карантина (кратное увеличение позиций в Tesla на площадке Robinhood), а также пассивные стратегии в виде ETF-фондов, отслеживающих в том числе ESG-повестку и не принимающих во внимание фундаментальные показатели бизнеса Tesla. То есть рост обусловлен во многом спекулятивными и техническими факторами.

Продолжится ли рост акций Tesla в ближайшем будущем? Вполне вероятно, с учетом того, что по результатам отчетности за 2 квартал 2020 г. Tesla вышла на номинальную прибыль и претендует на включение в индекс S&P500, в связи с чем возникает новый импульс покупок со стороны пассивных фондов. К тому же фискальные методы поддержки экономики США в виде раздачи бесплатных денег населению косвенно, но все же способствуют активности спекулянтов с акциями Tesla. Таким образом, решать, являются ли акции Tesla так называемым пузырем, имеет смысл каждому самостоятельно, мы же предпочитаем ориентироваться на здравый смысл и фундаментальные метрики бизнеса и базовые принципы оценки стоимости активов. Капитализация Tesla в $300 млрд (выше, чем любой другой публичный автопроизводитель) представляется нам как priced-to-perfection, то есть закладывается самый радужный сценарий развития будущего компании при игнорировании рисков.