Алмазный рынок восстанавливается с заметными трудностями

Рост продаж крупных алмазодобывающих компаний в августе побудил нас пересмотреть фундаментальные факторы в отрасли и оценку АЛРОСА. Восстановление алмазного рынка продолжается, но с заметными трудностями, и к тому же, на наш взгляд, оно уже практически полностью заложено в цену. Мы подтверждаем рейтинг НЕЙТРАЛЬНО по АЛРОСА, которая торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 2021П 5.8х против собственного исторического среднего 5-летнего уровня 4.9х 

Рынок начал восстанавливаться, но рост неуверенный… 

В августе АЛРОСА и De Beers продали бриллиантов совокупно на $0.5 млрд – признак того, что худшие времена для отрасли, сильно пострадавшей от пандемии, уже позади. В оставшееся до конца года время мы ожидаем стабильных продаж, но структурные проблемы отрасли никуда не делись, а это означает, что растоваривание запасов крупных производителей алмазного сырья начнется не ранее 1П21. Индия продолжает наращивать мощности по огранке алмазов, но на загрузка действующих мощностей (на 60%) остается невысокой. Также сохраняются ограничения на поездки на фоне новых волн коронавируса и новых мер по обеспечению изоляции. Розничное потребление в США остается сильным уже несколько месяцев подряд, но эффект отложенного спроса иссякает, поэтому  феноменальных результатов в сезон праздников в 4К20, по нашему мнению, ждать не стоит. 

…и уже заложен в цену – подтверждаем НЕЙТРАЛЬНО

АЛРОСА торгуется с мультипликатором EV/EBITDA 2021П на уровне 5.8x по оценкам АТОНа и 5.9x по консенсус-оценкам, что не выглядит дешево по сравнению с историческим средним 5-летним значением 4.9x. Как мы понимаем, премия к среднему уровню во многом оправдывается оптимизацией дивидендной политики (дивиденды рассчитываются теперь на основании FCF и левериджа), а также моделью, нацеленной на сокращение капзатрат. Тем не менее, компания оценивается высоко, поэтому мы сохраняем рейтинг НЕЙТРАЛЬНО с учетом того, что акции АЛРОСА подорожали на 30% после обвала до 55 руб. в марте. 

АЛРОСА: взгляд в будущее

Финансовые показатели: в рамках нашей модели выручка от продажи алмазов за 2П20 прогнозируется на уровне 96 млрд руб. ($250 млн в месяц в августе-декабре), показатель EBITDA – 36 млрд руб., FCF – 26 млрд руб. В 2021 мы ожидаем небольшого (на 2 млн каратов) снижения товарных запасов и прогнозируем реализацию 33.9 млн карат, EBITDA на уровне 105 млрд руб. и FCF, равный 66 млрд руб.

Дивиденды: наш оптимистичный прогноз по дивидендам за 2020 предполагает выплату 100% FCF за 2П20 в размере 3.4 руб./акцию (с доходностью 4.7%). По пессимистичному сценарию (с учетом отрицательного FCF (-8.3 млрд руб.) в 1П20 и соотношения ЧД/EBITDA 1.5x на конец года) компания выплатит дивиденды в размере 1.6 руб. на акцию с доходностью 2.2% из расчета 70% от FCF за 2020. Дивиденды за 2021 год могут увеличиться до 9.1 руб. на акцию (с доходностью 12.7%), если АЛРОСА направит на дивиденды 100% от FCF (в рамках дивидендной политики требуется 70-100%).

НДПИ: Россия может изменить принцип налогообложения в алмазной отрасли (текущая ставка составляет 8%), взяв за основу расчета НДПИ цены реализации за соответствующий налоговый период, а не ориентир, указанный в прейскуранте Минфина, как сейчас. По нашим оценкам, эффект от изменения будет незначительным: налоговое бремя для компании увеличится на сумму до 2 млрд руб. в случае роста цен или ослабнет на такую же величину, если цены снизятся.

Закупки со стороны Гохрана: по некоторым данным, АЛРОСА может к концу года начать продажи алмазов в государственное хранилище РФ. Мы оцениваем это событие как вероятное (учитывая, что АЛРОСА, как и De Beers, в последнее время снизила цены) и учитываем потенциальные продажи в Гохран в нашем прогнозе. 

Пик кризиса в отрасли, кажется, пройден

В августе продажи алмазов наконец восстановились: выручка АЛРОСА от продажи алмазного сырья подскочила до $202 млн (рост в 9 р. м/м и на 12% г/г), а продажи De Beers в 6-м цикле составили $320 млн (рост в 2.8 р. ц/ц, +28% г/г). Поддержку рынку оказали растоваривание запасов в сегменте переработки в Индии и восстановление продаж ювелирных изделий по всему миру. Статистика продаж игроков второго эшелона (Mountain Province, Dominion Diamonds, Lucapa) подтверждает, что спрос оставался высоким и стабильным. Мы считаем, что худшее в отрасли уже позади, и прогнозируем в 4К20 стабильные продажи, в том числе за счет предпраздничного спроса.  

Достаточно ли снизились запасы в сегменте переработки?

Как следует из заявлений Совета по содействию экспорту драгоценных камней и ювелирных изделий (Gem & Jewellery Export Promotion Council, GJEPC), значительного движения запасов не наблюдается, и членам Совета рекомендуется не аккумулировать нереализуемые запасы алмазов. С учетом этого можно предположить, что местный рынок не испытывает действительно сильного дефицита. Кроме того, по оценкам Rapaport, предприятия по огранке и полировке в Сурате работают с загрузкой 60% и, как мы полагаем, ограничены в объемах пополнения запасов. Ежемесячная статистика GJEPC свидетельствует о восстановлении экспорта: $1.2 млрд в августе (-26% г/г) против $0.9 млрд в июле (39%) и $0,9 млрд в июне (-47%). Импорт также растет: $0.5 млрд в августе (-42% г/г) против $0.2 млрд в июле (-79%) и $0.3 млрд в июне (-69%). В целом, с начала года запасы алмазов в Индии снизились в стоимостном выражении на $1.3 млрд; по нашему мнению, это говорит о приближении запасов алмазов в сегменте переработки к нормальным уровням.

Снижение цен на алмазы предполагает восстановление спроса 

Как сообщает Bloomberg со ссылкой на неназванные источники, De Beers снизила цены на более дешевые камни (менее 1 карата) более чем на 10%. Это может говорить о том, что компания предполагает восстановление спроса, даже на мелкие камни, которые были востребованы менее всего. Однако если бы спрос был действительно высоким, стали бы вы снижать цены? В прошлом месяце De Beers впервые с начала пандемии снизила цены на более крупные и дорогие камни. По имеющейся информации, АЛРОСА тоже снизила цены почти на 10%. Эффект последовал немедленно – покупатели алмазов в августе приобрели камней на сумму почти $0.5 млрд.  Цены на бриллианты (мы ориентируемся на индекс RapNet One Carat Index) постепенно восстанавливаются – в настоящий момент они находятся выше $6 050 за камень весом 1 карат против $5 700 в мае. Это предполагает рост рентабельности для огранщиков, что должно транслироваться в укрепление спроса. 

Рынок ювелирных изделий с бриллиантами упадет на 15-20%  

По нашим оценкам, мировой спрос на ювелирные изделия с бриллиантами упадет на 15-20% до $65-70 млрд после роста на 3.5% г/г в 2019 (приблизительно до $80 млрд). Основная причина – карантинные ограничения в 1П20. Однако сильная статистика по розничным продажам во 2П предполагает, что спрос восстанавливается.  Розничные продажи в США – на крупнейшем рынке ювелирных изделий с бриллиантами (на него приходится почти половина мирового спроса) в августе увеличились на 2.6% по сравнению с тем же периодом прошлого года и на 0.6% м/м, согласно Бюро переписи населения США (US Census Bureau). Это сильный показатель, который, тем не менее, говорит о том, что позитивный эффект отложенного спроса сходит на нет – июльские цифры были намного сильнее (+10% г/г и +0.9% м/м). В целом рынок бриллиантов в США стабилен, поскольку ювелиры готовят запасы на праздничный период.

Ограничения на поездки, вторые волны вируса 

Сохранение ограничений на поездки также не добавляет оптимизма — например, розничная торговля Гонконга (и не только) продолжает страдать от нехватки туристов, а ведь от этого фактора также зависит динамика рынка. Туристические расходы – важная составляющая спроса на ювелирные изделия, который еще не полностью восстановился. Многие страны накрыли вторые волны коронавируса, при этом некоторые из них (Австралия, Израиль) вводят новые ограничительные меры. В Индии, на крупнейшем рынке огранки алмазов, количество выявляемых случаев заболевания уже достигло 100 тыс. человек в день. Мы считаем, что правительства будут стараться избегать новых жестких мер из-за желания поддержать экономику. Тем не менее, некоторые ограничения (например, на международные поездки) могут оставаться в силе дольше, чем ожидалось, что скажется на мировом спросе. 

Ожидания ключевых игроков по тенденциям восстановления 

De Beers: cмягчение карантинных ограничений в различных регионах мира способствовало улучшению динамики продаж в августе и сентябре на рынке алмазно-бриллиантовой продукции. Высокий спрос на свадебные ювелирные изделия с бриллиантами по всему миру способствовал улучшению настроений на потребительских рынках США и Китая в преддверии сезонного повышения спроса в конце года. Вместе с тем восстановление спроса на алмазное сырье в седьмом цикле продаж этого года отражает позитивные тенденции в рознице. Все это наводит на мысль о смещении настроений на рынке в позитивную зону, хотя говорить о возвращении к доковидным уровням пока рано. Tiffany: во 2К20 наблюдался рост объемов реализации в материковом Китае и в онлайн-магазинах по всему миру. На сегодняшний день компания констатирует небольшой рост мировых продаж г/г в августе за счет восстановления уровня доходов в Китае, которое началось в 2К20 и продолжилось в 3К20. 

Signet: компания отмечает продолжение восстановительного роста в 3К20, судя по предварительной статистике продаж в магазинах и онлайн. Вместе с тем Signet не дает прогнозов на будущее ввиду сохраняющейся неопределенности относительно возможности распространения второй волны коронавируса, а также на фоне длительного периода повышенной безработицы, перебоев в цепочках поставок и зависимости покупательной способности потребителей от макроэкономической конъюнктуры или решений властей. Кроме того, показатели продаж в августе могут не отражать динамику в будущих периодах