Стратегия "Интер РАО": есть нюансы

В среду Интер РАО представила стратегию развития до 2030 года. Стратегия в целом направлена на органический рост и, с одной стороны, не несет в себе триггеры, способные в моменте привести к переоценке акций Интер РАО. С другой стороны, при внимательном рассмотрении ее целевых показателей, мы видим заявку на безоговорочное лидерство в электроэнергетике России. Мы подтверждаем целевую цену акции 7,4 рубля и сохраняем рекомендацию "ПОКУПАТЬ". 

Ключевые моменты презентации 

Генерация. Интер РАО ждет почти трехкратный рост вклада в EBITDA этого сегмента. Не исключается приобретение пакетов акций генкомпаний или отдельных электростанций. 

Модернизация и новое строительство. В 2019 г. для модернизации отобрано 6,7 ГВт, до 2025 г. (совокупные расходы 49 млрд руб.), планируется модернизировать еще 4,8 ГВт. С учетом потребностей в новом строительстве, компания ожидает среднегодовые затраты на уровне 30-40 млрд руб. На ремонт существующих мощностей планируется направлять до 20 млрд руб. ежегодно. 

Розничный бизнес. Планируется цифровизация, развитие систем учета, расширение дополнительных платных сервисов. Вклад в EBITDA планируется увеличить в 1,6 раза. 

Трейдинг. Объем внешнеторговых операций должен превысить 10 млрд кВтч, что означает фактически двукратное сокращение по сравнению с 2019 г. 

Зарубежный бизнес. Выручка к 2030 г. должна превысить 28 млрд руб., что означает рост всего на 17% за 10 лет. 

Инжиниринг и машиностроение. Интер РАО планирует активно участвовать в локализации производства газовых турбин в рамках СП с американской GE. Локализация должна достичь 90% к 2030 г., а уже в 2021 г. планируется начало серийного производства турбины ГТД-110М. Совокупные инвестиции в проект ожидаются на уровне 45 млрд руб. 

Долгосрочная программа мотивации. Опционная программа будет похожа на предыдущую. Для менеджмента будет введен KPI, основанный на TSR (Total Shareholder Return), динамике чистого денежного потока и выполнении стратегических приоритетов. 

M&A. На сделки M&A планируется направить до 360 млрд руб. Менеджмент подтвердил, что потенциальный интерес представляют российские активы. Зарубежные активы представляют ограниченный интерес, были упомянуты только активы в Турции. 

Прочие проекты. Покупка Калининградских активов пока не комментируется, т.к. строительство еще не завершено. Восток Ойл, проект с Роснефтью, не исключен, компания может выступить соинвестором. Ерковецкая ТЭС – пока ведутся переговоры с китайской стороной.

Финансовые цели. Интер РАО ожидает показатель долг/EBITDA на уровне не выше 1,5х (сейчас 0,5x). На дивиденды будет направляться не менее 25% МСФО прибыли. Объем инвестиций до 2025 г. ожидается на уровне 500 млрд руб., а до 2030 г. на уровне 1 трлн руб. Прогнозируется, что выручка вырастет в 2,3 раза, до 2,3 трлн руб., а EBITDA — в 2,3 раза, до 320 млрд руб. Прибыль предположительно увеличится в 2,5–3 раза по сравнению с 2019 г. 

Основные выводы. Цифровизация. В ближайшем будущем велик шанс увидеть сделку по покупке не газовой станции, а IT-компании, т.к. одна из целей – цифровизация и внедрение ERP-системы. 

Однозначно мы увидим в будущем совершение M&A сделок, поскольку только органическим ростом такой уровень EBITDA по генерации недостижим. Предсказать время M&A сделок представляется затруднительным. При этом мы считаем, что инвестиций в 360 млрд руб. недостаточно для выхода на целевую EBITDA в 263 млрд руб. по сегменту генерации. При среднем мультипликаторе EV/EBITDA в секторе на уровне 3,5х, такой уровень инвестиций приведет к росту EBITDA на 100 млрд руб. Для выхода на целевой уровень необходимы дополнительные инвестиции на уровне 200 млрд руб. Таким образом, теоретические совокупные инвестиции в генерацию, по нашим расчетам, могут составить 200+360=560 млрд руб., что превышает совокупную капитализацию Энел Россия, Юнипро и РусГидро. 

Оценка и прогнозы. Мы внесли небольшие корректировки в нашу модель, обновив премию за риск и предпосылки по РСВ ценам в 2020 г. Мы подтверждаем целевую цену Интер РАО исходя из нашей DCF-модели в 7,4 руб., и сохраняем рекомендацию "ПОКУПАТЬ". 2020 год остается непростым: мы ожидаем снижения выработки на 15% г/г и чистой прибыли на 11%, впрочем, рынок, скорее всего, слабо будет реагировать на это, т.к. триггеры лежат в другой плоскости