Банк России все-таки понизит ключевую ставку. Почему?

В пятницу торговая активность на рынке ОФЗ оставалась невысокой: оборот торгов на МосБирже составил 12,2 млрд руб. (0,5x среднедневного показателя за последний месяц), но почти половина из этого объема пришлась на короткие облигации. По итогам дня кривая закрылась почти без изменений. В пятницу из всех выпусков больше чем на 1 бп изменился в доходности только 6-летний ОФЗ-26219 (YTM 5,46%), прибавивший 2 бп. Реальная доходность инфляционных линкеров выросла на 1–2 бп, в результате чего показатели вмененной инфляции на горизонте 8–10 лет достигли 3,1–3,2%. В результате за неделю 19-летний ОФЗ-26230 поднялся в доходности на 8 бп, закрывшись на отметке 6,41%; доходность 10-летнего ОФЗ-26228 повысилась на 7 бп (до 6,04%), а 5-летний ОФЗ-26234 закрылся на прежнем уровне в 5,21%. В динамике локальных рынков долга других развивающихся стран единого направления в пятницу не было. Наиболее заметные движения продемонстрировали 10-летние облигации ЮАР (-8 бп в доходности) и Мексики (+4 бп).

По данным Национального расчетного депозитария, на минувшей неделе вторую неделю подряд продолжался приток иностранных инвестиций в ОФЗ, однако в абсолютном выражении он сократился до 12 млрд руб. против 24 млрд руб. неделей раньше. В отличие от предыдущей недели, на этот раз нерезиденты не увеличивали дюрацию своих портфелей: наибольший отток произошел из 19-летнего ОФЗ-26230 (-6,2 млрд руб.), 7-летнего ОФЗ-26207 (-1,8 млрд руб.) и 6-летнего ОФЗ-26232 (-1,7 млрд руб.). В то же время наиболее значительный приток иностранных инвестиций наблюдался, в частности, в 4-летний ОФЗ-26227 (+8,6 млрд руб.), 5-летний ОФЗ-26229 (+5 млрд руб.), 10-летний ОФЗ-26228 (+2,8 млрд руб.) и 9-летний ОФЗ-26224 (+2,3 млрд руб.). Позиции нерезидентов в 15-летнем ОФЗ-26233 практически не изменились с момента аукциона, состоявшегося на прошлой неделе, что указывает на по-прежнему низкий интерес к данной бумаге со стороны иностранных игроков. Отметим, что доля нерезидентов в ОФЗ-26233, составляющая всего 5,4% – самая низкая среди всех долгосрочных выпусков с фиксированных купоном (против 58% в 13-летнем ОФЗ-26221, 37% – в 14-летнем ОФЗ-26225 и 30,8% – в 19-летнем ОФЗ-26230). Отчасти это можно объяснить низкой ликвидностью выпуска, объем которого в обращении (82 млрд руб.) также является самым низким среди длинных бумаг.

В пятницу на этой неделе состоится заседание Совета директоров Банка России по денежно-кредитной политике. Мы полагаем, что регулятор будет выбирать из двух вариантов: снизить ключевую ставку на 25 бп или оставить ее без изменений. На наш взгляд, вероятность первого варианта чуть выше, и мы видим несколько причин для этого. Судя по последнему отчету за сентябрь, инфляционное давление остается пониженным: заметнее всего в сентябре снизились темпы роста цен в сфере услуг – до —0,08% м/м с сезонной корректировкой против +0,29% в августе, и наш индикатор роста цен на нерегулируемые услуги составил —0,46% м/м с сезонной корректировкой, впервые как минимум с 2007 г. оказавшись в отрицательной зоне. Наши макроэкономисты отмечают несколько основных особенностей инфляции в сентябре, которые были характерны для первой волны пандемии: в частности, цены на услуги пассажирского транспорта снизились, тогда как цены на медикаменты выросли, что весной было предвестником более широкого падения потребительского спроса.

В таких условиях мы полагает, что Банку России вскоре придется пересмотреть в меньшую сторону свой прогноз по инфляции на конец года относительно текущих 3,7–4,2%. В последнее время риторика регулятора, на наш взгляд, была, скорее, мягкой. На прошлой неделе зампред Банка России Алексей Заботкин не стал давать новых сигналов относительно возможного решения Совета директоров ЦБ на заседании 23 октября вдобавок к официальному заявлению регулятора (о том, что при принятии решения по ключевой ставке регулятор будет учитывать время и необходимость дальнейшего снижения ставок), однако отметил, что на данный момент недавнее ослабление рубля не несет составляет значительного проинфляционного риска.

Отдельно стоит обратить внимание на то, что шаги других центробанков развивающихся стран часто выступают в качестве хорошего опережающего сигнала о том, каким может быть решение Банка России. И некоторые центробанки в конце сентября – начале октября возобновили смягчение денежно-кредитной политики. В частности, в Мексике (-25 бп, 24 сентября), Колумбии (-25 бп, 25 сентября), Египте (-50 бп, 24 сентября), Вьетнаме (-50 бп, 1 октября). На наш взгляд, в кривую ОФЗ не заложено снижение ставок, так что риски для ОФЗ от заседания ЦБ, на наш взгляд, смещены в сторону снижения доходностей. Мы по-прежнему считаем, что лучшее соотношение риска и доходности предлагает дальний отрезок кривой, поскольку временная премия, заложенная в кривую, остается вблизи шестилетних максимумов. На наш взгляд, длинные ОФЗ-ПД по-прежнему игнорируют июльский пересмотр Банком России диапазона нейтральной ставки: выпуски сроком обращения более 10 лет преимущественно торгуются с доходностью на 60 бп выше минимумов за период с начала года по состоянию на май. Оставшийся объем заимствований на 4к20, как мы полагаем, больше не представляет собой риск для ОФЗ-ПД (согласно официальным данным, он составляет 1,28 трлн руб. на 10 аукционных недель), учитывая возросшую гибкость Минфина на аукционах флоутеров и высокий спрос российских банков на этот инструмент.