Макроэкономика: центральная роль бюджетной политики

В настоящий момент главной темой, двигающей рынки вверх, является ставка на рефляцию и возвращение к норме. На этом фоне денежные рынки и рынки облигаций начинают переосмысливать тезис о том, что нулевые процентные ставки и бесконечное количественное смягчение являются практически непременным атрибутом экономической политики. Доходности 10-летних гособлигаций вышли за рамки торговых диапазонов последнего времени, и участники рынка фьючерсов на ставку ФРС начинают думать о том, что Федрезерв может начать ужесточать денежно-кредитную политику раньше, чем ожидалось, то есть до 2023 г. В действительности многие ведущие центробанки, такие как ФРС или ЕЦБ, все больше склоняются к тому, что роль бюджетной политики в стабилизации экономики должна быть более значительной. 

Тем не менее участники рынка акций сохраняют оптимизм, что нашло отражение в новых прогнозах Goldman Sachs по индексу S&P 500, который, как ожидается, к концу 2022 г. вырастет до 4600. Аналитики Goldman Sachs также отмечают, что примерно четверть всего времени начиная с 1982 г. годовая доходность S&P 500 находилась в диапазоне от 10% до 20%. С начала этого года S&P 500 вырос примерно на 11%, NASDAQ прибавил около 31% (несмотря на распродажу на прошлой неделе и переход инвесторов из акций роста в акции стоимости), тогда как многие европейские рынки акций показали отрицательную доходность. Между тем китайский индекс CSI 300 вырос примерно на 20%, хотя на этой неделе в акциях технологических компаний наблюдались распродажи в ответ на ужесточение регулирования в секторе. Японский Nikkei 225 сейчас торгуется выше 25 000 – впервые за 29 лет (своего пикового значения в 39 000 он достиг в декабре 1989 г.).

Конечно многое будет зависеть от того, увидим ли мы новые масштабные меры фискального стимулирования – особенно в США, где по итогам недавних выборов ни одна из партий не получила решающего большинства в Конгрессе. Однако оптимисты рынка акций могут возразить, что отсутствие консенсуса в Конгрессе означает, что Федрезерву придется увеличивать объем количественного смягчения, а это позитивно для рынков. Кроме того, в условиях политического тупика может оказаться непросто провести законодательные инициативы о повышении налогов или ужесточении регулирования финансовых и технологических компаний. Ситуация отражает политическое и социальное расслоение в американском обществе, которое, конечно, возникло не вчера. Интересное наблюдение: впервые с 1884 г. на президентских выборах победил кандидат от Демократической партии, не имеющей большинства в Сенате. Также любопытно, что начиная с 1988 г. представитель республиканцев становился президентом, выиграв по количеству голосов избирателей, только один раз (Джордж Буш в 2004 г.).

И Байден, и Трамп стали лидерами крупнейшей экономически развитой станы в период больших структурных перемен. «Великая перезагрузка», четвертая промышленная революция, технологические инновации дополнительно ускорились благодаря противоэпидемиологическим ограничениям и движению к низкоуглеродной экономике. Эти факторы определяют современную повестку, а экономической политике приходится подстраиваться. Некоторые из этих тем, особенно вопросы изменения климата, как раз обсуждаются на ежегодном Форуме центральных банков, который проводит ЕЦБ. Между тем последние новости дают надежду на скорое появление вакцины от коронавируса, хотя время покажет, будет ли она действительно эффективной (и будет ли иметь побочные эффекты) и станет ли доступной в ближайшей перспективе.

Председатель ЕЦБ Кристин Лагард в своем выступлении на Форуме центральных банков вчера рассказала о задачах, стоящих перед регуляторами в свете последних мировых тенденций в области глобализации, изменения климата, а также низких «естественных» процентных ставок. Помимо этого, Лагард отметила, что пандемия стала причиной «крайне необычной рецессии», за которой, вероятнее всего, последует «неустойчивое восстановление», тем более что от пандемии пострадали даже относительно мало чувствительные к экономическому циклу отрасли. В условиях обычной рецессии циклический спад в первую очередь отражается на обрабатывающих отраслях и сфере строительства, тогда как сектор услуг демонстрирует большую устойчивость. Однако на этот раз ситуация выглядит прямо противоположной. Если вклад обрабатывающей промышленности в рецессию, которая последовала за кризисом Lehman, составил 2,8 пп, а сектора услуг – всего 1,7 пп, то в этом году на них пришлось соответственно 3,2 пп и 9,8 пп – и это в условиях по-прежнему нестабильной ситуации в мировой торговле. Как отметил на этой неделе комиссар ЕС по экономике Паоло Джентилони, еврозона рискует столкнуться со второй волной рецессии и, возможно, с дезинфляцией.

Лагард отметила, что восстановление экономики после рецессии, вызванной в первую очередь спадом в секторе услуг, обычно происходит медленнее, чем когда основной вклад в рецессию вносит сектор производства товаров длительного потребления. Причина этого – в гораздо меньшем отложенном спросе на услуги по сравнению с тем, который образуется в случае с потребительскими товарами. К примеру, мало кто в следующем году возьмет в два раза больше дней для отпуска за рубежом, чтобы компенсировать отсутствие возможности для поездки в этом году. А поскольку трудоемкость сектора услуг выше, то рецессия, произошедшая под давлением сектора услуг, приводит к несравнимо большим последствиям с точки зрения занятости. В первой половине этого года в еврозоне без работы остались пять миллионов человек. Из них почти половину составили те, кто был занят в розничной и оптовой торговле, гостинично-ресторанном бизнесе и на транспорте. Для сравнения: за шесть месяцев после кризиса Lehman число рабочих мест на промышленных предприятиях, на которых этот кризис отразился сильнее всего, сократилось всего на 900 тыс. Также обратим внимание на неравномерные последствия сокращения числа рабочих мест для разных социоэкономических групп. В первой половине 2020 г. почти на 7% снизилась занятость людей с низкой квалификацией и низким уровнем дохода, в то время как потребность в квалифицированной рабочей силе выросла на 3,3%. Уровень безработицы среди молодежи, который в еврозоне на протяжении долгого времени остается необычно высоким, вряд ли снизится, несмотря на утверждение Лагард о том, что политика ЕЦБ позволила сохранить более миллиона рабочих мест.

Уже много лет еврозона живет в условиях низких темпов экономического роста, высокой безработицы, растущего госдолга и все больше увеличивающегося разрыва в экономическом положении между кредиторами и должниками – профицитными экономиками севера и дефицитными экономиками юга. Последнее – вопреки надеждам на то, что валютный союз будет способствовать стиранию экономических различий – является, по сути, главным макроэкономическим трендом еврозоны. Помимо этого, еврозоне угрожает умеренная дефляция: как отмечает Лагард, инфляция цен на услуги, обычно более стабильная, чем другие компоненты индекса потребительских цен, упала до исторических минимумов. 

В сложившейся ситуации Лагард считает необходимым продолжать использовать существующие инструменты ЕЦБ – операции целевого долгосрочного рефинансирования (TLTRO), запущенную в связи с пандемией экстренную программу выкупа активов на сумму 1,35 трлн евро (PEPP) – а также расширить перечень принимаемых в качестве обеспечения активов (возможно за счет «зеленых» облигаций). Баланс ЕЦБ уже достиг 54% ВВП еврозоны; для сравнения: баланс ФРС составляет лишь 33% ВВП США. Правда, при этом Лагард признает, что трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики ЕЦБ уже, возможно, не так эффективен, как раньше. Весь сегмент рынка суверенных облигаций на отрезке до 10 лет, взвешенный по ВВП, в настоящий момент находится в отрицательной зоне, а ставки банковского кредитования близки к историческим минимумам. Иными словами, еврозона, похоже, находится в ловушке ликвидности. В опубликованном недавно Обзоре банковского кредитования ЕЦБ говорится об ужесточении условий кредитования, а малый и средний бизнес ожидает ухудшения доступа к финансированию. 

С этим и связано стремление Лагард повысить роль бюджетной политики – тем более что государственные расходы составляют половину всех расходов в экономике еврозоны. По мнению главы ЕЦБ, бюджетная политика должна оставаться центральным элементом усилий по стабилизации европейской экономики, тогда как роль денежно-кредитной политики – предотвращать рост процентных ставок и доходностей облигаций. Помимо этого, Лагард может преследовать цель ускорить создание бюджетного союза и объединение долговых обязательств европейских стран, в то время как политика «Зеленого нового курса» может способствовать переходу к единому рынку капитала.