"Евраз". Перспективы делевериджа

В 2018 г. мировая сталелитейная промышленность столкнулась с затяжным спадом цен, который продлился до марта 2020 г. С апреля 2020 г. сталь подорожала на 25%, что может означать начало восходящего цикла. При этом котировки большинства металлургов до сих пор не достигли докризисных уровней. Снижение цен на сталь, дополненное ростом цен на железную руду, оказало давление на рентабельность Евраза. Мы считаем, что компания способна обеспечить достойную дивидендную доходность в ближайшие годы, однако большое долговое бремя ограничивает потенциальную отдачу на акционерный капитал. По мультипликаторам Евраз оценен дороже российских аналогов при более высокой долговой нагрузке. В то же время в случае разворота цен на сталь компания имеет возможность для существенного делевериджа, что позитивно скажется на котировках.  Для оценки справедливой стоимости акций Евраза была использована 5-летняя DCF-модель с WACC 6,1%. Мы устанавливаем целевую цену на уровне 372 пенса, что соответствует рекомендации "Держать".

Финансовые показатели. В 1-м полугодии 2020 г. Евраз столкнулся с резким спадом показателей на фоне затяжного снижения цен на сталь, который ускорился под влиянием пандемии COVID-19. Выручка компании сократилась на 19% г/г, до 5 млрд долл., EBITDA – на 28 % г/г, рентабельность снизилась до 20%. Рост чистой прибыли обусловлен бумажным доходом от курсовых разниц. Свободный денежный поток упал в 2 раза вследствие уменьшения средств от операционной деятельности и роста капитальных затрат. Несмотря на признаки разворота цен на сталь, в нашем базовом прогнозе мы закладываем спад средних цен реализации Евраза на 2%. В 2020-2022 гг. выручка компании будет колебаться в диапазоне 10,5-11 млрд долл., EBITDA сохранится на уровне 2,1 млрд долл. Вторая волна пандемии COVID-19 и новый виток карантинных ограничений по всему миру способны вызвать дальнейший спад цен на сталь и ухудшение показателей сталелитейных компаний.

Состояние отрасли. С 2018 г. на мировом рынке стали и коксующегося угля наблюдается циклический спад, которому предшествовало ценовое ралли в 2016-2017 гг. Ситуация усугубляется резким ростом цен на руду с 2019 г., что невыгодно Евразу, который обеспечен железорудным сырьем лишь на 65%. Однако с апреля 2020 г. в динамике цен на сталь наметился перелом: за последние полгода стоимость стальной заготовки выросла на 25%. Это может свидетельствовать о развороте цикла, однако делать однозначные выводы пока рано. Предыдущий циклический спад в сталелитейной отрасли начался в 2012 г. и длился 4 года. Замедление мировой экономики, связанное со второй волной пандемии, способно вызвать дальнейшее падение цен. В то же время Китай, определяющий мировой спрос на сталь, и Россия, формирующая основную часть выручки Евраза, не планируют вводить серьезные ограничения. Евраз отмечает, что в июле-августе 2020 г. спрос на сталь в РФ практически восстановился до уровней 2019 г.

FCF. При расчете свободного денежного потока компания вычитает процентные расходы из классического FCFF. Являясь самым закредитованным российским металлургом, Евраз ежегодно тратит на обслуживание долга более 300 млн долл. При этом стратегия компании нацелена на снижение долговой нагрузки: процентные расходы с 2012 г. сократились в 2 раза. В нашем прогнозе мы закладываем сохранение цен на сталь на текущем уровне, что обуславливает низкие значения ожидаемого FCF в ближайшие года. Однако, как показывают прошлые результаты, в периоды ценовых ралли менеджмент начинает активнее гасить долг. Экономия на процентах способна обеспечить существенную прибавку к FCF, служащему дивидендной базой.  

Долговая нагрузка. На конец июня 2020 г. чистый долг Евраза составил 3,7 млрд долл. В ответ на неопределённость, связанную с пандемией COVID-19, в марте-апреле 2020 г. компания привлекла новые кредиты на сумму 288 млн долл. Согласно нашим расчетам, в 2020 г. чистый долг незначительно сократится до 3,6 млрд долл., в то время как соотношение чистый долг/EBITDA возрастет до 1,6х и стабилизируется на этом уровне до 2022 г. Таким образом, долговая нагрузка не несет угрозы дивидендным выплатам. Руководство компании проделало серьезную работу по снижению долгового бремени, однако обслуживание долга все еще "отъедает" значительные средства. Евраз является бенефициаром снижения ставок. В 2021 г. будут погашены и частично рефинансированы на более выгодных условиях долларовые ноты и рублевые облигации с текущими ставками купона 8,25% и 12,6% соответственно. 

Распадская. Евраз владеет тремя угольными активами, которые последовательно консолидируются: Южкузбассуголь (100%), Межегейуголь (100%) и Распадская (91%). В июне 2020 г. Евраз приобрел 40%-й пакет в Межегейугле, доведя свою долю до 100%. С 2019 г. Евраз докупает акции Распадской, в результате чего доля в уставном капитале возросла с 84% до 91%. На конец июня 2020 г. Распадская аккумулировала на своих счетах 629 млн долл. денежных средств, еще 35 млн долл. были выданы Южкузбассуглю в форме займа. В своей отчетности Евраз консолидирует баланс Распадской, однако напрямую воспользоваться деньгами на ее счетах не может. Чтобы получить доступ к кэшу Распадской, Евраз может либо инициировать выплату повышенных дивидендов (сейчас Распадская платит минимальные 50 млн долл. в год), либо выкупить оставшиеся акции. Доля миноритарных акционеров в уставном капитале Распадской составляет 9%, что эквивалентно 90 млн долл. по текущему биржевому курсу. С финансовой точки зрения полная консолидация Распадской не является проблемой для Евраза и открывает дополнительные ресурсы для снижения долговой нагрузки. 

Дивиденды. Согласно дивидендной политике, Евраз направляет на дивиденды не менее 300 млн долл. в год (по 150 млн долл. каждое полугодие) при соотношении чистый долг/EBITDA ниже 3,0х. Также менеджмент оставляет за собой право распределять акционерам часть FCF. Выплаты по итогам 1-го квартала и 9 месяцев рассматриваются как бонусные. Основываясь на данных прошлых лет, в 2020-2022 гг. мы закладываем коэффициент выплат на уровне 75% FCF. Такой подход позволит Евразу осуществлять снижение долговой нагрузки параллельно выплате дивидендов. С учетом нашего консервативного взгляда на рынок стали дивиденды в ближайшие годы будут колебаться в районе 0,3 долл. на акцию, что соответствует доходности на уровне 7% к текущим ценам. В то же время мы допускаем, что в случае разворота цен на сталь Евраз способен обеспечить форвардную доходность выше 10%.