Сработает ли вакцинный оптимизм?

Последние пару недель мировые фондовые рынки активно растут, и многим из них за это время удалось достичь новых максимумов. Доходность инвестиций в акции и облигации вернулась к уровням, которые мы видели во время пузыря доткомов в 2000 г. По объему сделок M&A (40 млрд долл. за один только вчерашний день) текущий квартал находится на третьем месте за последние два десятилетия. На рекордных уровнях находятся и притоки средств в фонды акций, а также объем торгующихся с отрицательной доходностью суверенных облигаций (17 трлн долл.). Реальные процентные ставки в США ниже нуля. В основе этого ралли лежат такие факторы, как надежды инвесторов на реализацию дополнительных стимулирующих мер в США, новости об успешном тестировании вакцин компаниями Pfizer и Moderna, вероятность расширения программ количественного смягчения ФРС и ЕЦБ и весьма отдаленные перспективы повышения ставок ведущими центробанками мира.

Индекс DJIA близок к отметке в 30 000 пунктов (некоторые инвесторы, возможно, вспомнят вышедшую в 1999 г. книгу Хассетта и Глассмана, в которой они рассматривали сценарий повышения индекса до 36 000), в то время как индекс Russell 2000, объединяющий акции ориентированных преимущественно на внутренний американский рынок компаний, торгуется на историческом максимуме. В последнее время инвесторы начали активно переходить из акций роста в акции стоимости, и как отмечает сегодня Financial Times, в настоящий момент акции роста торгуются со средним мультипликатором P/E, равным 38x (на пике пузыря доткомов он достигал 47x), тогда как тот же самый показатель для акций стоимости составляет 17x. Между тем на фоне продолжающихся переговоров по торговой сделке в рамках Брекзита индекс FTSE 100 с начала ноября вырос почти на 1000 пунктов. 

Индекс акций MSCI EM поднялся выше 1200, до максимума за последние два года, а индекс Nikkei 225 добрался до 26 000, что, правда, все равно существенно ниже зафиксированной в декабре 1989 г. отметки в 39 000 пунктов. Китайский рынок акций, резко выросший в июле и продолжающий держаться на повышенных уровнях, пока не достиг новых рекордов – возможно, из-за эффекта укрепления юаня к доллару и повышения до 2-летних максимумов доходности китайских 10-летних гособлигаций (3,27%). Появляется все больше признаков того, что центробанк Китая обеспокоен увеличением дефолтов по корпоративным обязательствам и будет осуществлять действия, направленные на снижение долговой нагрузки в финансовой системе. Рассчитываемый агентством Bloomberg индикатор «кредитного импульса» (CHBGREVO) приблизился к 7-летнему максимуму, что вероятнее всего, станет высшей точкой текущего цикла.

Более умеренная политика центробанка Китая может служить для инвесторов первым сигналом о том, что безоговорочная ставка на рефляцию может быть не самой лучшей идеей. По оценкам МВФ, в 2021 г. дефициты бюджетов стран большой двадцатки уменьшатся более чем на 5% ВВП, причем самым значительным фактором будет резкое сокращение мер стимулирования и поддержки. В США переход власти к демократической администрации при разделенном Конгрессе создает угрозу политического тупика. Начиная с 1884 г. каждый вновь избранный президент-демократ вступал в должность, когда Демократическая партия имела большинство как в Сенате, так и в Палате представителей. По итогам прошедших выборов эта «традиция» оказалась нарушена – впервые более чем за 100 лет. Следует заметить, что разногласия между законодателями могут быть иногда полезны для рынков – например, если они не позволяют провести антирыночные решения, такие как повышение налогов или ужесточение регулирования.

Однако в текущей ситуации разделенный Конгресс означает низкую вероятность согласования нового пакета мер фискального стимулирования. Как полагают аналитики Goldman Sachs, в начале 2021 г. будет принят пакет объемом лишь 1 трлн долл., в то время как, по существующим оценкам, стране необходимо фискальное стимулирование на сумму 1,5 трлн долл., только чтобы сохранить нейтральность бюджетной политики в будущем году. Рассчитываемый Центром Хатчинса индикатор Fiscal Impact Measure показывает, в какой мере налоги и расходы на уровнях городов, штатов и федерального правительства ускоряют или замедляют общий рост американской экономики. При нынешних параметрах бюджетной политики США уже в 2021 г. эффект от мер фискальной поддержки экономики начнет приобретать негативный характер. По оценкам Moody’s, суммарный дефицит бюджетов всех штатов США в 2020–2022 гг. может достичь 430 млрд долл. В масштабах всей американской экономики связанный с этим негативный эффект может составить около 3 пп ВВП. Лидерами по размеру бюджетного дефицита являются штаты Невада, Луизиана и Флорида, а самый большой долг имеет Иллинойс (в основном из-за обязательств по пенсионному обеспечению в размере 230 млрд долл.). У Коннектикута самое высокое отношение долговых расходов к доходам: 31% последних направляется на финансирование обязательств по облигациям, пенсиям и медицинскому обслуживанию пенсионеров. В процентном отношении к ВВП страны расходы штатов и муниципалитетов США составляют 10%, а следовательно, ужесточение фискальной политики, которое требуется для достижения баланса бюджета, усилит рецессионное давление на экономику.

В ситуации, когда долг федерального правительства США достиг 100% ВВП, задача фискального стимулирования экономики может оказаться трудновыполнимой. В этом случае Федрезерв наверняка вмешается в ситуацию, увеличив объем количественного смягчения. Инвесторы на рынке акций всегда имеют в виду такой сценарий. Некоторые комментаторы полагают, что Федрезерв в любом случае расширит программу покупки активов, чтобы абсорбировать растущее предложение казначейских облигаций. Одновременно действие программы может быть распространено на более длинные облигации, в частности, бумаги со сроками обращения до 30 лет, покупка которых нынешней программой количественного смягчения не предусмотрена. Но что если власти сочтут, что нет смысла расширять программу количественного смягчения и рисковать финансовой стабильностью, особенно в условиях, когда котировки американских акций находятся на рекордно высоких уровнях? Вице-президент ФРС Ричард Кларида вчера выступил с важным докладом, в котором подробно рассказал о новых подходах регулятора к формулированию параметров денежно-кредитной политики. В данный момент FOMC намерен сохранять неизменный целевой диапазон ставки по федеральным фондам (0–0,25%) до тех пор, пока инфляция в годовом выражении не достигнет 2%, а ситуация на рынке труда не начнет соответствовать условиям, которые FOMC считает необходимыми для достижения максимальной занятости. Кларида ссылается на разновидность правила Тейлора, в котором использован нулевой коэффициент для разрыва безработицы, коэффициент 1,5 для разрыва между фактической базовой инфляцией PCE и целевыми 2%, а также нейтральный уровень ключевой ставки, равный долгосрочному прогнозу R-star (см. здесь). Кларида также упоминает индекс общих инфляционных ожиданий (CIE) ФРС в качестве индикатора достижения 2%-й цели по инфляции.

В еврозоне хороших новостей почти нет. Уровень смертности из-за второй волны пандемии коронавируса уже превысил апрельский пик. Жесткие карантинные меры во многих странах еврозоны неизбежно повысят риск длительной рецессии (описание ее как W-образной подразумевает существенное восстановление в промежутке между снижениями). По оценкам ЕЦБ, в этом году ВВП еврозоны сократится примерно на 8%. С учетом риска «Брекзита без сделки», который ударит по экспортерам еврозоны, общей торговой напряженности после недавнего введения таможенных пошлин на товары из США на сумму 4 млрд долл., а также коллапса в сфере услуг (цены на услуги находятся вблизи рекордных минимумов) перспективы экономики еврозоны выглядят весьма слабо. ЕЦБ также предупреждает, что объем выданных банками еврозоны кредитов, по которым не осуществляются погашения, может достигнуть 1,4 трлн евро, что превышает уровень во время кризиса 2008 г. Регулятор полагает, что медианное значение рентабельности капитала банков еврозоны (2% в середине года) вернется к доковидным уровням не раньше 2022 г. Фонд восстановления ЕС, утвержденный в июле, пока не заработал. В настоящий момент переговоры по нему блокируют Польша и Венгрия, возражающие против того, чтобы увязывать возможность получения фискальной поддержки с необходимостью соблюдать правила ЕС. С учетом отсрочки фискального стимулирования в Европе, ЕЦБ по итогам декабрьского заседания, скорее всего, захочет расширить программу покупки активов и предоставление ликвидности банкам еврозоны. Главный вопрос: сработает ли это?