"Газпром": ожидаемо слабые результаты повысили долговую нагрузку

Снижение цен и объемов реализации газа определило негативную динамику выручки и EBITDA компании г./г.

Вчера Газпром (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 3 кв. 2020 г., которые сохранили отрицательную динамику г./г., в то время как долговая нагрузка выросла до 3,5х Чистый долг/EBITDA LTM. Давление на результаты в 3 кв. оказало снижение цены реализации газа в дальнее зарубежье (-31% г./г. до 117 долл./тыс. куб. м), при этом частично данный фактор был компенсирован ростом объемов продаж в этом направлении (+5% г./г. до 56,2 млрд куб. м). В то же время, продажи газа в страны бывшего СССР и на внутреннем рынке показали сокращение как средних цен реализации (-11% г./г. до 134 долл./тыс. куб. м и —13% г./г. до 54 долл./тыс. куб. м, соответственно), так и объемов (-19% г./г. до 6,4 млрд куб. м и —8% г./г. до 33,5 млрд куб. м). В результате выручка Газпрома в 3 кв. снизилась на 15% г./г. до 1,4 трлн руб., в то время как EBITDA компании сократилась в меньшей степени (-10% г./г. до 333 млрд руб.) благодаря существенному положительному эффекту от курсовых разниц по операционным статьям в размере более 103 млрд руб. (против убытка в 17 млрд руб. в 3 кв. 2019 г.). При этом компания получила чистый убыток в 3 кв. (-248 млрд руб.) из-за переоценки валютных обязательств (-464 млрд руб.). 

Свободный денежный поток остался отрицательным, несмотря на оптимизацию капзатрат

Помимо сокращения EBITDA г./г. дополнительное давление на операционный денежный поток Газпрома в 3 кв. 2020 г. оказал существенный негативный эффект от изменений в оборотном капитале (скорректированном на сумму изменений краткосрочных депозитов) в размере более 159 млрд руб. В итоге операционный поток компании в 3 кв. снизился на 16% г./г. до 226 млрд руб. С другой стороны, Газпром сократил размер капитальных вложений (-15% г./г. до 369 млрд руб.), прежде всего, благодаря снижению инвестиций в транспортировку газа (-68% г./г. до 45 млрд руб.) на фоне завершения реализации крупных проектов. Однако даже с учетом снижения капзатрат свободный денежный поток в 3 кв. 2020 г. остался в отрицательной зоне (-143 млрд руб.). 

Долговая нагрузка выросла до 3,5х Чистый долг/EBITDA LTM

Таким образом, компании пришлось использовать накопленные денежные средства на балансе для финансирования инвестиций, уплаты процентов (28 млрд руб.), выплаты дивидендов (369 млрд руб.), а также погашения обязательств (73 млрд руб. в сумме). В итоге с учетом положительного эффекта от изменения валютного курса (28 млрд руб.) объем денежных средств Газпрома (включая краткосрочные депозиты) снизился на 585 млрд руб. до 565 млрд руб. В то же время, размер обязательств компании вырос на 540 млрд руб. до 4,96 трлн руб. в результате валютной переоценки, что привело к росту чистого долга Газпрома на 1,1 трлн руб. до 4,4 трлн руб. Наряду с падением показателя EBITDA LTM, это привело к росту долговой нагрузки компании до 3,5х Чистый долг/EBITDA LTM.

Цены в 4 кв. восстанавливаются

По нашему мнению, в 4 кв. 2020 г. поддержку финансовым показателям Газпрома должно оказать восстановление спотовых цен на газ в Европе. Так, по данным на конец ноября 2020 г., цены на газ на крупнейшем европейском газовом хабе в Нидерландах (TTF) находились на уровне 180 долл./тыс. куб. м, а средняя цена за октябрь-ноябрь составила чуть более 170 долл./тыс. куб. м (против 100 долл./тыс. куб. м за 3 кв. 2020 г.). Помимо этого, мы также ожидаем, что прошедшее в 4 кв. размещение бессрочных еврооблигаций (на 1,4 млрд долл. и 1 млрд евро), отражаемых в отчетности в качестве собственного капитала, позитивно для кредитного профиля компании.

По итогам 2020 г. долговая нагрузка останется на высоком уровне

Стоит также отметить, что менеджмент компании снизил свой прогноз средней экспортной цены в 2020 г. до 128-130 долл./тыс. куб. м (со 133 долл./тыс. куб. м), при том что ожидаемый объем экспорта был немного повышен (со 170 млрд куб. м до 171-172 млрд куб. м). Помимо этого, компания также повысила прогноз капитальных затрат в 2020 г. с 1,3 трлн руб. до 1,4 трлн руб. Так или иначе, по нашим оценкам, долговая нагрузка Газпрома по итогам 2020 г. сохранится на довольно высоком уровне – более 3,0х Чистый долг/EBITDA LTM. При этом уже в 2021 г. мы ожидаем ее сокращения на фоне ожидаемого восстановления цен на газ г./г.

Спреды евробондов Газпрома к суверенной кривой постепенно возвращаются к уровням начала года: например, спред GAZPRU 28 – Russia 28 сейчас составляет 38 б.п. против 26 б.п. в начале года. Учитывая сохраняющуюся неблагоприятную (в сравнении с прошлым годом) конъюнктуру на рынке углеводородов (в развитых странах распространяется введение карантина), мы считаем, что лучшей альтернативой нефтегазовым бумагам являются суверенные бонды РФ (льготный режим налогообложения, высокая текущая доходность в среднесрочных выпусках в условиях снижения или сохранения на текущих уровнях ключевой долларовой ставки, в частности, этим условиям удовлетворяет выпуск Russia 28).