Куда ведут спекулятивные настроения

Ключевые фондовые рынки продолжают торговаться на высоких по историческим меркам уровнях, подпитываемые оптимизмом инвесторов, которые предпочитают фокусироваться на хороших новостях – будь то новости, касающиеся разработки вакцин от коронавируса, обсуждения пакета фискальных стимулов в США или переговоров по Брекзиту. Однако, как мы отмечали на прошлой неделе, экстремальные значения индикаторов оценки, позиционирования и настроений, особенно на рынке США, могут быть предвестниками кардинальных перемен в настроениях инвесторов, что в конечном итоге может привести к резкой коррекции. 

Сегодня коллегия выборщиков США голосует за кандидатуру нового президента. Однако второй тур выборов в Сенат от штата Джорджия, который состоится в начале января, пожалуй, имеет даже большее значение, поскольку от его результатов будет зависеть, смогут ли демократы изменить расстановку сил в Конгрессе в свою пользу, получив таким образом возможность приступить к реализации своих фискальных инициатив. По мнению инвесторов, если демократам удастся получить необходимое количество голосов, для рынков это будет означать рост доходности 10-летних UST и повышение вмененной инфляции. Доллар в этом сценарии продолжить слабеть, нефть – дорожать, тогда как золоту, вероятно, придется скорректироваться относительно недавних максимумов (поскольку расширение фискального стимулирования предположительно должно означать сокращение объемов количественного смягчения). Среди хороших новостей прошлой недели следует отметить утверждение Сенатом США недельных ассигнований на финансирование работы правительства (в противном случае работа многих госучреждений могла быть приостановлена). В конце этого месяца заканчивается срок действия двух важных программ поддержки безработных. Если они не будут продлены либо заменены новыми, это может негативно отразиться на личных доходах американцев. В этом случае рост ВВП США в 1к21 может оказаться отрицательным.

На фоне низких темпов экономического роста в еврозоне, Великобритании и Японии подобное развитие событий может поставить под сомнение возможность восстановления мировой экономики на 4–5% в 2021 г. Результаты только что опубликованного исследования Tankan указывают на сокращение капитальных инвестиций в японской экономике на 1,2%. Правда, поддержку настроениям должна оказать анонсированная на прошлой неделе новая фискальная программа японского правительства.

Между тем переговоры по Брекзиту продолжаются. Для Великобритании Брекзит означает восстановление национального суверенитета и выход из правового и регуляторного поля ЕС, и с точки зрения внутренней политики любая потенциальная сделка будет оцениваться именно по этим критериям. 

На этой неделе будут опубликованы индексы PMI. Инвесторов, естественно, будут интересовать любые признаки снижения экономической активности, особенно в сфере услуг, которая оказалась под давлением из-за карантинных мер в связи с ростом количества заболевших COVID-19. Германия со среды вводит жесткий локдаун. В Великобритании в среду будут пересмотрены действующие правила карантина, и, по некоторым сообщениям, Лондону может быть присвоен третий уровень риска. 

Снижение активности в сфере услуг наиболее заметно проявилось в еврозоне. В качестве ответной меры ЕЦБ на прошлой неделе, как и ожидалось, решил увеличить объем покупки активов на 500 млрд евро, а также принял ряд других мер для поддержания уровня банковской ликвидности (ожидается, что в среду ЕС представит свою стратегию в отношении неработающих кредитов в банках еврозоны). Однако, по сути, речь идет о тех же самых мерах, которые ЕЦБ предпринимал и раньше, но которые так и не смогли предотвратить рецессию. Так что вопрос о том, насколько они окажутся эффективны на этот раз, остается открытым. Также следует иметь в виду, что четвертый месяц подряд в еврозоне сохраняется умеренная дефляция. Общая сумма облигаций в мире, торгующихся с отрицательной доходностью, достигла рекордных 18 трлн долл., что вряд ли можно считать признаком успешной рефляционной политики. В качестве успеха с точки зрения реализации фискальных усилий еврозоны следует отметить устранение разногласий с Венгрией и Польшей, которые блокировали запуск Фонда восстановления экономики ЕС размером 750 млрд евро. Теперь вопрос в том, насколько ощутимым может оказаться прямой фискальный эффект от запуска Фонда, если учесть, что значительная часть средств будет выделяться в форме кредитов, предоставление которых зависит от определенных бюджетных параметров. Некоторые из стран – членов валютного союза, возможно, просто не захотят брать на себя такие кредиты. Еще один фактор риска связан с обменным курсом евро, который на данный момент достиг 1,21 к доллару. Укрепление валюты представляет собой косвенную форму ужесточения денежно-кредитной политики, что противоречит целям, заявленным ЕЦБ. В случае дальнейшего усиления евро ЕЦБ, вероятно, будет вынужден прибегнуть к вербальным интервенциям.

На протяжении 2020 г. рынки акций оставались главными бенефициарами мер монетарной и фискальной поддержки глобальной экономики. Общая сумма средств, выделенных по всему миру в рамках соответствующих программ, достигла 22 трлн долл. По оценкам Bank of America, начиная с марта центробанки покупают активы со скоростью 1,3 млрд долл. в час. Ставки центробанков за это время снижались в общей сложности 190 раз. FOMC во вторник и среду проведет заседание, по итогам которого регулятор примет решение по монетарной политике, а также представит обновленные прогнозы по макроэкономической ситуации и процентным ставкам. Как ожидает рынок, FOMC изменит формулировку заявления о намерениях по программе количественного смягчения в части сохранения ее параметров до достижения целей по инфляции и безработице. FOMC также может увеличить дюрацию выкупаемых облигаций, включив в программу 30-летние бумаги (что можно считать формой контроля кривой доходности). Среди прочего это позволит ФРС влиять на ставки по ипотечным кредитам в США. К тому же FOMC стремится не допустить резкого повышения доходностей казначейских облигаций, которое может замедлить восстановление экономики. Комитет едва ли увеличит месячный объем покупки активов (в настоящее время равен 120 млрд долл.) – тем более сейчас, когда котировки американских акций достигли исторических максимумов, а финансовые условия стали сверхмягкими. ФРС и МВФ опасаются, что дальнейшее наращивание программ количественного смягчения может иметь негативные последствия для финансовой стабильности. 

Превышающие 3% темпы роста цен, как правило, неблагоприятно сказывается на рынке акций. Как отмечает обозреватель Financial Times Гэвин Дэвис, в период высокой инфляции 1970-х гг. акции и облигации в течение всего десятилетия ежегодно показывали отрицательную реальную доходность на уровне 1,5%. Его рекомендация по формированию инвестиционного портфеля в сценарии ускорения роста цен – открывать длинные позиции в защищенных от инфляции казначейских облигациях (TIPS), «сырьевых» активах и коротких казначейских бумагах.