Доллар и реальные ставки

Большую часть этого года индекс доллара постепенно снижался и в итоге вчера достиг нового годового минимума. Его текущее значение (90) приближается к 50%-му коррекционному уровню для его движения за последние десять лет (88), и если удержать этот уровень не удастся, мы вполне можем увидеть дальнейшее падение, которое может составить порядка 10%. 

Впрочем, то, что доллар в 2021 г. продолжит слабеть, является рыночным консенсусом (который, правда, не всегда бывает верным). Согласно валютным прогнозам Bloomberg (FXFC), к концу следующего года курс евро к доллару достигнет 1,24, курс иены составит 103, швейцарского франка – 0,90, а фунта стерлингов – 1,37. В целом это довольно близко к текущим уровням, и никакой сенсации здесь нет. Также следует отметить, что размер чистой длинной спекулятивной позиции в евро (индекс IMMBENCN в системе Bloomberg) сейчас находится на 20-летнем максимуме, что делает дальнейшее значительное укрепление евро к доллару довольно проблематичным, но зато сильно увеличивает вероятность резкого разворота в настроениях с последующим массовым закрытием длинных позиций в евро. 

В значительной степени ослабление доллара – это следствие огромного двойного дефицита США (т.е. дефицита федерального бюджета и счета текущих операций). Свою лепту вносят и высокие темпы роста денежной массы в США, которые сейчас составляют порядка 24%, значительно превышая аналогичный показатель для других крупнейших экономик. Однако укрепление евро, фактически имеющее тот же эффект, что и ужесточение денежно-кредитной политики, не выгодно ЕЦБ. Крепкий евро еще больше усилит дефляционное давление в еврозоне и негативно отразится на конкурентоспособности европейского экспорта. 

Что касается мировой экономики в целом, то более слабый доллар будет способствовать сохранению мягких финансовых условий, а также укреплению надежд на быстрое восстановление мирового ВВП. В условиях роста мировой экономики ослабление доллара должно привести к перетоку инвестиций из защитных долларовых активов в активы развивающихся стран. Как отмечает Goldman Sachs, короткие позиции в долларе являются «убедительным выражением циклического оптимизма».

МВФ в своем октябрьском отчете предостерегал, что возвращение мировой экономической активности на наблюдавшиеся до пандемии уровни будет долгим и неустойчивым, но при этом фонд прогнозировал рост мирового ВВП на 5,2% в 2021 г. (хотя в этом случае показатель будет лишь на 0,6% выше уровня в 2019 г.). Однако из-за второй волны пандемии (за которой в начале нового года может последовать третья) некоторым странам еврозоны и Великобритании к концу года пришлось вновь ввести карантинные меры. Финансовые рынки надеются, что начавшаяся вакцинация поможет сдержать дальнейшее распространение пандемии и формирование новых штаммов коронавируса, и к апрелю 2021 г. мировая экономика хотя бы отчасти придет в норму. Вместе с тем высокий уровень долга в корпоративном секторе на данном этапе усиливает риски неплатежеспособности и увеличения количества зомби-компаний.  

Однако, как и после мирового финансового кризиса 2007–2009 гг., для многих ведущих экономик возвращение к докризисным темпам роста оказалось непростой задачей, несмотря на беспрецедентную поддержку со стороны центробанков. После пандемии также, скорее всего, произойдут структурные изменения на рынках труда и в поведении потребителей и компаний. Пандемия ускоряет внедрение новых технологий, включая цифровизацию и роботизацию, которые могут привести к структурному росту безработицы и, как следствие, дальнейшему увеличению имущественного неравенства. Если добавить к этому негативные демографические тренды и рекордный уровень долга в мировой экономике в процентном отношении к глобальному ВВП, то перспективы роста экономики на среднесрочном горизонте едва ли вызывают оптимизм. 

В этой связи следует обратить внимание на динамику доходностей гособлигаций, которая также указывает на довольно посредственные перспективы экономического роста. Реальная доходность 5-летних казначейских облигаций США вчера опустилась до нового минимума в —1,50%. Причина – рост инфляционных ожиданий. Последнее, в свою очередь, отчасти является следствием ставки на рефляцию, подстегивающей рост котировок акций и цен на сырьевые товары. Как утверждает Goldman Sachs, структурный подъем на сырьевых рынках уже происходит на фоне восстановления экономики КНР (согласно опубликованным сегодня данным, в ноябре темпы роста промышленного производства в Китае достигли максимума текущего года, но в то же время долг домохозяйств, по данным Банка международных расчетов, в первом полугодии вырос на 380 млрд долл.) и улучшения динамики мировой торговли (благодаря ослаблению напряженности в отношениях между США и Китаем, включая отказ США от повышения ввозных пошлин). Согласно прогнозу Goldman Sachs, в ближайшие 12 месяцев цена нефти Brent поднимется до 63 долл./барр., а медь подорожает до 7-летнего максимума в 9300 долл./т. Снижение реальных доходностей также внесло вклад в недавнее восстановление цен на золото.

Одним из аргументов в пользу ставки на рефляцию является уверенность участников рынка в том, что ФРС и другие центробанки даже в случае ускорения инфляции не будут спешить с ужесточением денежно-кредитной политики, откладывая повышение ставок как минимум до 2022–2023 гг. Суммарный объем долговых обязательств по всему миру, имеющих отрицательную доходность, уже достиг рекордных 18,4 трлн долл. На завтрашнем заседании FOMC, как ожидается, будет подтверждена приверженность регулятора стимулирующей политике. Скорее всего, Федрезерв также заявит о продолжении программы количественного смягчения вплоть до полного достижения обозначенных экономических целей. В случае значительного роста доходности 10-летних казначейских облигаций Федрезерв, как ожидают участники рынка, прибегнет к политике контроля кривой доходности. FOMC действительно может принять решение увеличить дюрацию своего портфеля активов и начать покупать 30-летние UST, что, по сути, отличается от контроля кривой доходности только названием. На данный момент баланс ФРС составляет 7,4 трлн долл. (35% ВВП США против всего 6% в 2006 г.).

Тем не менее у всего есть своя цена, и платой за ультрамягкую денежно-кредитную политику стало раздувание цен на финансовые активы, наблюдаемое на многих фондовых рынках, особенно в США, и на некоторых рынках жилья (опять же в США). Ожидается, что в течение ближайших 24 месяцев пять крупнейших центральных банков (ФРС, ЕЦБ, Банк Японии, Народный банк Китая, Банк Англии) увеличат программы количественного смягчения в общей сложности еще на 5 трлн долл. Объем портфеля акций Банка Японии оценивается в 434 млрд долл. – впервые в истории он превышает размер портфеля Государственного пенсионного инвестиционного фонда (GPIF). 

Одним из признаков перегрева является стремительный рост числа IPO и SPAC-компаний (компании, которые создаются специально для слияния с другой действующей компанией с целью размещения на бирже, минуя IPO). Это, в частности, способствовало значительному росту рыночной капитализации таких компаний, как Tesla (600 млрд долл.), Airbnb (100 млрд долл.), DoorDash (60 млрд долл.). В 2020 г. посредством SPAC-компаний было привлечено 74 млрд долл., в пять раз больше, чем в 2019 г. Использование SPAC-компаний является альтернативой IPO. Средства направляются на покупку заранее неизвестных стартапов. Вольф Рихтер сравнивает процесс с выписыванием пустого чека: инвесторы просто делают ставку на то, что средства будут направлены куда нужно, и все пройдет хорошо. Стоит отметить, что средняя доходность американских корпоративных облигаций инвестиционного уровня в настоящее время ниже, чем рыночные инфляционные ожидания.

Как отмечает Даг Ноланд, с конца 2007 г. объем UST в обращении вырос почти на 17 трлн долл. (+278%), а темпы роста рынка корпоративных облигаций США в этом году достигли максимума с 2007 г. Общий объем долговых ценных бумаг в процентном отношении к ВВП составляет 249% против 213% в 2008 г. Между тем чистое благосостояние домохозяйств США в процентном отношении к ВВП составляет 584% против пиков предыдущих циклов на уровне 493% в 2007 г. и 447% в 2000 г. Объем акций на руках населения как доля ВВП достиг 153% против 104% в 2007 г. и 117% в 2000 г., а суммарная стоимость недвижимости в собственности населения в процентном отношении к ВВП составляет 165% по сравнению с пиком предыдущего цикла в 190% в 2006 г. Что это, если не очередной пузырь?