Санкционные риски перевешивают сезонный фактор

На фоне задержания А. Навального и последовавших акций протеста в РФ (согласно некоторым данным, собравшим >10 тыс. человек) риск новых санкций остановил наметившееся укрепление рубля. В конце прошлой недели рубль ослаб к доллару на 1,5 руб., превысив 75 руб./долл. Таким образом, был полностью нивелирован эффект уплаты налогов, который обычно сильнее проявляется в 1 кв. в условиях сезонно низкого импорта (то есть если бы эти события имели место быть в начале месяца, то ослабление рубля было бы более значительным).

Как мы уже отмечали в нашем комментарии от 15 января, равновесный курс рубля при нефти 55 долл./барр. Brent (если бы нефть в среднем сохранялась на этом уровне в следующие 12М) составляет 68 руб./долл., то есть сейчас в курсе присутствует премия в размере минимум 6 руб. (а принимая во внимание сезонность, фактическая премия выше). Кстати говоря, в доходностях ОФЗ также присутствует премия порядка 10% (70-80 б.п. по длинным выпускам), в пятницу бумаги потеряли в цене в среднем 1 п.п. (согласно ценовому индексу RGBI). 

С одной стороны, Дж. Байден выглядит более рациональным и прагматичным (в сравнении с предшествующим президентом США), и поэтому ужесточение санкций, скорее всего, не последует в отсутствие поддержки со стороны лидеров стран ЕС (прежде всего, Германии и Франции), которые в прошлом году выражали несогласие (из-за своих экономических интересов) с политикой санкций США. Однако последние события могут сблизить ЕС и США в вопросе новых санкций против РФ. Введение жестких санкций (например, запрет на владение новыми госбумагами РФ или отключение от SWIFT) может вызвать дополнительный отток капитала 70-100 млрд долл. за год, что транслируется в премию курса рубля (к равновесному уровню) в размере 10-15 руб. (то есть в таком сценарии потенциал для ослабления рубля еще не исчерпан).

Премия обусловлена не только риском санкций. В то же время эта премия связана не только с риском введения жестких санкций, но и с неблагоприятным инвестиционным климатом, а также низкими рублевыми ставками (в сравнении с наблюдаемой волатильностью курса рубля), из-за чего резиденты, несмотря на падение прибыли, увеличили вывод средств за рубеж (по итогам 2020 г. вывоз капитала частным сектором удвоился г./г. и составил 47,8 млрд долл.). Возникший дефицит валютной ликвидности в банковском секторе не позволяет компенсировать (как это было раньше) вывоз капитала корпоративным сектором.

Рост зависимости от импортных товаров. Помимо оттока капитала негативное влияние на курс рубля оказывает восстановление импорта товаров. По данным платежного баланса, в 4 кв. он составил 69,8 млрд долл., что близко к аналогичному периоду предшествующего года (71,6 млрд долл.), в то время как экспорт товаров упал на 18,8%. То есть ослабление рубля и низкая экономическая активность не смогли сдержать восстановление импорта (его отношение к ВВП близко к историческому максимуму 16-17%), которое связано с поддержанием существующих производственных мощностей и их зависимостью от импортных технологичных компонент. Это является фактором ослабления рубля в долгосрочной перспективе (в предположении стабильных цен на основное экспортируемое сырье).