Как реагирует рынок на решения центробанков и что делать инвесторам

На фоне быстрого роста доходностей долгосрочных гособлигаций США центробанки развитых экономик сохраняют ультрамягкую денежно-кредитную политику (ДКП), в то время как для некоторых развивающихся рынков уже начался процесс перехода к нейтральной. Участники рынка внимательно следили за решениями мировых центробанков. С чем это связано и какие стратегии выбирать инвесторам в текущей рыночной конъюктуре?

Рынок стал оптимистичнее оценивать прогнозы роста мировой экономики и впервые за длительный срок опасается ускорения инфляции. Главная реакция – рост рыночных доходностей американских гособлигаций (прежде всего, долгосрочных), распространяющийся на долговые рынки других развитых и развивающихся экономик. По факту, это приводит к ужесточению финансовых условий при сохранении сверхмягкой ДКП (дороже становится ипотека, среднесрочные и долгосрочные заимствования для правительств и корпораций), хотя пока стоимость заимствований заметно ниже средних уровней за последние годы.

В тех странах, где экономика еще далека до восстановления, а инфляция ниже целевых уровней (например, в еврозоне), это может замедлить выход из кризиса. Для развивающихся рынков повышение процентных ставок в развитых экономиках грозит оттоком капитала, в связи с чем центробанкам приходится по-разному реагировать на новые вызовы.

ФРС по существу показывает нежелание сдерживать рост доходностей гособлигаций, считая его следствием улучшения экономических прогнозов, что означает вероятность его продолжения, но в случае, если это будет угрожать стабильности финансовых рынков или восстановлению экономики, на наш взгляд, она может принять корректирующие меры (контроль кривой доходности).

Другие крупнейшие центробанки (ЕЦБ, Банк Англии, Банк Японии) заявили о намерении продолжать стимулирующую ДКП, некоторые предпринимают меры по ее "калибровке", чтобы компенсировать нежелательное преждевременное ужесточение финансовых условий.

Для центробанков emerging markets (ЕМ) это становится одним из факторов более быстрого перехода от мягкой ДКП к нейтральной, чтобы избежать оттока капитала и нового витка девальвации валют с последующим переносом в инфляцию (центробанки России, Турции и Бразилии повысили ключевые ставки с опережением ожиданий рынка). 

Среда, в которой центробанкам приходится принимать решения, меняется быстрее, чем ожидалось. В 2020 году главной проблемой было спасти от краха остановившуюся из-за локдаунов мировую экономику, предотвратить массовые банкротства, сдержать безработицу, поддержать доходы населения и бизнеса. На это были брошены беспрецедентные по масштабу финансовые ресурсы. Общий объем фискальных мер, принятых в 2020 года в мире для борьбы с последствиями пандемии, МВФ оценивает примерно в $13 трлн. С другой стороны, крупнейшие регуляторы вкачали в финансовую систему ликвидность на триллионы долларов, из них только ФРС увеличила с февраля 2020 года свой баланс на $3,4 трлн, а ЕЦБ – на 2,4 трлн евро. При этом в условиях социального дистанцирования ликвидность перетекала не столько в экономику, сколько на мировые финансовые и сырьевые рынки. 

С ноября прошлого года благодаря успешным завершениям испытаний нескольких вакцин и победе Джо Байдена на президентских выборах в США рынок стал переоценивать вверх прогнозы экономического роста и инфляции, что начало отражаться на росте доходностей долгосрочных казначейских облигаций, а с начала текущего года данный тренд заметно усилился. Это способствовало дальнейшему увеличению спроса на рисковые активы – в середине февраля глобальный фондовый индекс MSCI World установил новый исторический рекорд, а сырьевой индекс CRB Commodities в конце февраля приблизился к максимуму 2018 года.

Инфляция издержек становится все более заметна и в мире, и в России. Опросы бизнеса (IHS Markit) отмечают максимальное ценовое давление в глобальных индексах PMI со стороны затрат с 2008 года. Сейчас она связана преимущественно с факторами ограничения предложения (рост цен сырья, сбои в производственно-логистических цепочках). Но уже в ближайшие месяцы, по мере продвижения вакцинации, рынок ожидает, что люди будут более активно перемещаться, пользоваться контактными услугами, тратить накопленные за период пандемии сбережения, что может привести и к инфляции со стороны спроса.

Наиболее актуальны эти опасения для американской экономики, где в этом месяце президент Джо Байден подписал новый "план спасения Америки" на $1,9 трлн (в дополнение к уже принятым ранее бюджетным стимулам примерно на $3,5 трлн), что, по ряду прогнозов, позволит достичь в этом году рост ВВП более чем на 6%, а американские домохозяйства, по оценке Bloomberg, накопили более $1,5 трлн избыточных сбережений. 

Итоги заседания ФРС показали, что экономические прогнозы заметно улучшились, но средний прогноз руководства по-прежнему не предполагает повышения ставки до конца 2023 года. Регулятор по-прежнему считает целесообразным сохранять ставки в текущем диапазоне до тех пор, пока условия на рынке труда не будут соответствовать условиям максимальной занятости, а инфляция не достигнет 2% и не будет стремиться к умеренному превышению этого уровня в течение некоторого времени. ФРС продолжит наращивать вложения в гособлигации (US Treasuries) не менее чем на $80 млрд и в ипотечные бумаги не менее чем на $40 млрд в месяц, "пока не будет достигнут существенный прогресс в достижении целей комитета по максимальной занятости и стабильности цен". 

Европейский ЦБ на последнем заседании увеличил объемы интервенций в ближайшие месяцы для сдерживания роста доходностей. Кристин Лагард на мартовском заседании отметила ускорение инфляции в течение прошедших месяцев, но полагает, что это связано с временными факторами и повышением цен на нефть – долгосрочные прогнозы инфляции не изменились и остаются ниже целевого уровня. 

Банк Англии ожидаемо принял решение сохранить объем программы выкупа активов на уровне 895 млрд GBP, включая выкуп гособлигаций на сумму 875 млрд GBP, и базовую процентную ставку на уровне 0,1%. 

Банк России впервые с 2018 года повысил ключевую ставку на 0,25 пп. до 4,5% и дал сигнал возможного повышения на ближайших заседаниях. Данное решение ЦБ и ужесточение риторики увеличивает вероятность выхода из мягкой ДКП уже до конца этого года (т.е. повышения ставки к уровню не менее 5%). Это может оказать поддержку курса рубля, привести к ускорению повышения банками депозитных ставок. 

Что это значит для инвесторов?

• В отсутствие сдерживающих мер со стороны ФРС, рост доходностей долгосрочных гособлигаций США может продолжиться, что может способствовать укреплению доллара к основным мировым валютам.
• Центробанки других стран могут столкнуться с необходимостью либо проводить/ увеличивать интервенции, скупая на свой баланс госбумаги своих государств, либо повышать ключевые ставки, чтобы предотвратить отток капитала (этот процесс уже начался). 
• Следует снижать дюрацию облигаций в инвестиционных портфелях. Если доходности долгосрочных облигаций продолжат свой рост, то эти бумаги через определенное время можно будет купить дешевле и с большей доходностью. Кроме того, в условиях роста инфляционного давления инвесторам лучше обратить внимание на инвестиционные инструменты, привязанные к защищенным от инфляции казначейским облигациям США (так называемым TIPS). 
• Бенефициарами рефляции будут акции и сырье. Однако риски коррекции в случае продолжения роста доходностей UST исключить нельзя. Повышение доходностей американских гособлигаций пока не выглядит угрожающим для акций, однако может способствовать коррекции в «перегретых» акциях роста со слабыми текущими CF, высокой долговой нагрузкой (собственно, на этом фоне Nasdaq, где преобладают сильно подорожавшие в прошлом году акции роста, уже в последнее время находится под давлением). 

Связка состоит в том, что рост доходности безрискового актива (к которым относят американские гособлигации) означает повышение требуемой доходности на капитал, т.е. ставки дисконтирования будущих денежных потоков компаний, что при прочих равных условиях может приводить к снижению оценки справедливой стоимости акций.

Однако долгосрочно по-прежнему остаются интересны компании возобновляемой энергетики, производители экологически чистого транспорта, инфраструктурный сектор, 5G, AI, e-commerce, здравоохранения, кибербезопасности, облачных сервисов и Big Data, поэтому при коррекциях их, скорее всего, будут выкупать. 

Менее интересными становятся дивидендные акции, особенно те, для которых дивидендная доходность теперь не сильно превышает доходность "безрискового актива" (гособлигаций). Так, на американском рынке доходность UST-10 уже превысила дивидендную доходность индекса S&P 500.

С другой стороны, лучше других могут чувствовать себя циклические акции стоимости (промышленность, сырье и материалы, финансовый сектор, офлайн-услуги), компании, выигрывающие от ожидаемого "открытия" экономики во 2П21 и повышения процентных ставок – переток капиталов из сектора Growth в сектор Value, начавшийся с ноября прошлого года, может продолжиться.