Ключевая ставка ожиданий. Почему экономисты не угадали, а рынок все понял

Банк России 23 апреля вновь поднял ключевую ставку до уровня 5%. Как и в марте 2021, это оказалось сюрпризом для аналитиков – большинство экономистов предполагали рост до 4,75%. Что это означает для российской экономики и возможностей прогнозирования дальнейших изменений макрополитики, объясняет директор Финансового центра Сколково-РЭШ Олег Шибанов.

Второй рост ставки с 2018

Ключевая ставка Банка России находилась на исторически минимальном уровне в 4,25% с июля 2020 по март 2021. На последних двух заседаниях, в марте и апреле, её повысили на 0,25 п.п. и 0,5 п.п. соответственно, теперь уровень равен 5%. Аналитики разделились и в апреле – например, у Bloomberg получилось 24 за небольшое повышение против 15 за большое.

В марте сюрприз ЦБ был гораздо сильнее, тогда почти все считали, что ставку будут сохранять на уровне 4.25%.

Такое повышение было сопряжено с сильным ростом прогноза по инфляции на конец 2021 – теперь ожидаемый интервал 4,7-5,2% (что выглядит значительно выше цели в 4%), и при этом повышенная инфляция наблюдалась также в 2020 – был достигнут уровень в 4,9%. Инфляционные ожидания населения и бизнеса остаются высокими, восстановление экономики может вылиться в рост ВВП около 3-4%, а значит, повышение ставки почти необходимо для снижения перегрева деловой активности.

Инфляция вообще такого уровня или выше?

При этом надо отметить, что Банк России едва ли "виноват" в быстром росте цен. Как можно наблюдать на международных рынках, рост стоимости продовольственных товаров достиг уже примерно 25% в долларах, а рубль за последний год остался примерно стабильным.

Поэтому российская инфляция обязана была следовать схожей динамике, и Росстат рапортует, что у нас за год увеличение продовольственных цен оказалось около 8%.

Стоит упомянуть, что таргетирование инфляции со стороны Банка России не всем кажется очевидным решением. Корзина Росстата является "средней" для россиян, и фактически ни у кого из нас не такой набор товаров и услуг в личном потреблении. Кроме того, она пока не включает расходы на недвижимость (покупку и аренду), которые могут быть большой долей изменения трат на услуги. Тем не менее, даже этот средний индикатор лучше, чем отсутствие цели, и пока Банк России продолжает ориентироваться на индекс потребительских цен. 

Почему аналитики опять не поняли сигналы?

Почему же аналитики, включая автора этих строк, не смогли предсказать решение ЦБ? Если в марте изменение было совсем неожидаемым, то в апреле деление экспертов было уже примерно 50/50, а финансовые рынки верно предсказали, что рост окажется равным 0.5 п.п.

Основная сложность – с интерпретацией приходящих данных. Например, после заседания в марте Банк России сообщил, что прогноз по инфляции на конец 2021 вырос, но не давал конкретного интервала; при этом ещё в феврале он был равен 3,7-4,2%.

Это проблема макропрогнозов и решений по ключевой ставке – рост прогноза на 1 п.п. за два месяца, с февраля по апрель, принципиально поменял подход к дальнейшему движению ставки.

Но есть и вторая компонента решения. Часто Банк России утверждает, что предпочёл бы двигаться более плавно, если есть возможность, и менять ключевую ставку на 0,25 п.п. Это важный элемент предсказуемости макрополитики, и аналитики явно придавали ему слишком большой вес в апреле. Теперь ставка уже находится в "нейтральном" интервале 5-6%, и, скорее всего, вырастет ещё несколько раз в этом году, а в 2022 некоторое время останется на повышенном уровне из-за борьбы с инфляцией.

Новое в прогнозах

А ещё апрель оказался первым кейсом публикации предполагаемой траектории ключевой ставки на 2021-2023 гг. Конечно, это только прогноз, исходя представления Банка России о данных по итогам текущего месяца, но и он очень важен. Например, на остаток 2021 интервал "средней ставки" равен 5-5,8%, то есть сама ставка может оказаться равной от 5% до 6,5% к концу года.

Это большой шаг вперёд, в том числе для аналитиков, потому что в России (в отличие от некоторых других стран) нет ликвидного рынка фьючерсов на ключевую ставку, и пока для банков было сложно предсказывать процентный риск.

Теперь появляется более чёткий механизм анализа будущих ставок. Например, интервал 5,3%-6,3% на 2022 год может означать, что ставка будет колебаться от 5% до 7% в течение года, это широкие пределы, но всё равно даёт ориентир.

Хорошее в прогнозе – рост ВВП выше потенциала все три года в 2021-2023 гг. Если в этом году мы увидим увеличение более чем на 3%, это уже позволит деловой активности дойти до уровня конца 2019 года, а за 2022-2023 гг. мы выйдем на старые тренды роста. Тем не менее, это будет сопряжено с опережающим ростом кредитования, включая ипотеку – рост может оказаться двухзначным, а значит, постепенно население перейдёт от сберегательной схемы поведения к расходам. 

Выводы

В целом Банк России в апреле не сделал ничего слишком неожиданного, в отличие от марта 2021. Аналитики в большинстве своём не смогли предвидеть такого резкого движения ключевой ставки, но рынку они были понятны.

Публикация будущей потенциальной траектории ставки позволит лучше предсказывать процентные риски финансовых организаций.

Наконец, вероятно, что во второй половине 2021 и первой 2022 гг. ставка останется на уровне выше 5,5%, чтобы погасить инфляционные процессы.