Что будут делать центральные банки с инфляцией

Восстановление мировой экономики после прошлогоднего пандемического шока вызывало рост глобальной инфляции. Согласно прогнозам банка J.P. Morgan, рост мировых потребительских цен, замедлившийся в 2020 году до +1.2%, в этом году должен ускориться выше +3%, что значительно превысит среднегодовые темпы предыдущего цикла в +2.2%. Однако так же, как ожидаемый рост мирового ВВП на +5.7% в этом году будет представлять собой временный характер, прогнозируемое ускорение инфляции в 2021 тоже будет вызвано рядом временных факторов, связанных с ценами на сырьевые товары, различными узкими местами в товарном предложении и нормализацией общего уровня цен. В результате скачок инфляции в этом году сам по себе относительно мало что сможет сказать о ее среднесрочной траектории, ведь именно она оказывает заметное влияние на экономику и финансовые рынки. Именно на это обращают внимание инвесторов ФРС и другие большие центральные банки (ЦБ).

В то время как ряд наблюдателей прогнозирует устойчивый рост инфляции из-за происходящих демографических и структурных изменений, мы полагаем, что темпы ее роста в основном будут зависеть от выбранной монетарной политики и ее влияния на экономический цикл.

Структурные изменения тоже внесут свою лепту, однако именно намерение ФРС добиться роста инфляции вкупе со стимулирующей фискальной политикой будут определять траекторию инфляции на среднесрочном горизонте.

Выбранная политика ЦБ стала главным фактором разочарований в отношении динамики инфляции в прошлом десятилетии.

Существует сложившийся консенсус в отношении того, что резкий рост и последующее падение инфляции с 1960-х по 1990-е годы также можно отнести на счет сознательно выбранной политики.

Однако низкая инфляция в 2010-х объясняется дезинфляционными силами, находившимися вне контроля ЦБ, и подтверждается постоянным недостижением целевых показателей инфляции в развитых странах.

Мощные дезинфляционные импульсы происходили в течение всего последнего десятилетия, однако большинству ЦБ развитых стран все же удалось добиться результатов в пределах 50 базисных пунктов от целевого значения в 2%. Из всех больших ЦБ лишь ЕЦБ и Банк Японии весьма заметно отстали от целевой инфляции. И причиной этого послужила именно выбранная ими монетарная политика. Эти ЦБ сознательно позволили инфляции снижаться, а их действия должны были привести – и привели – к показателям значительно ниже 2%. Стоит отметить, что они также испытывали необъяснимую уверенность в том, что инфляция сама вырастет до их целевых показателей, несмотря на постоянные ошибки, что лишь усилило общую инертность их политики. Наконец, дойдя до нулевых процентных ставок, они столкнулись с ограничениями на использование нетрадиционных инструментов.

Анализ этого опыта привел к структурному сдвигу в политике мировых ЦБ. Теперь они намерены более терпимо относиться к резким скачкам инфляции и менее терпимо – к ее снижению, а также гораздо меньше внимания уделять прогнозам.

В совокупности, ЦБ развитых стран переходят к политике "низких доходностей надолго" (НДН), которая будет оставаться в силе до тех пор, пока инфляция не станет устойчиво более высокой. Именно поэтому они продолжают ориентировать рынки на сохранение краткосрочных процентных ставок близкими к нулю. После десятилетия чрезмерно оптимистичных прогнозов по инфляции ЦБ теперь ожидают лишь постепенный ее рост, что должно укрепить доверие к их новому подходу НДН. Политика изменения балансов ЦБ используется более разнообразно, но в основном нацелена на что, чтобы ограничить нежелательное повышательное давление на долгосрочные ставки.

Ожидаемая траектория глобальной инфляции в текущем цикле, по прогнозам, должна развиваться по следующему сценарию:

(•) всплеск (2-3 квартал 2021),

(•) замедление (4 квартал),

(•) а затем более высокие, чем раньше, но не слишком высокие темпы дальнейшего роста в 2023–2024.

С точки зрения влияния на ценообразование в различных классах активов, большие движения в базовой глобальной инфляции в краткосрочной и среднесрочной перспективе будут негативны скорее для рынка бондов, нежели для других.

Прогнозы банка J.P. Morgan по инфляции в США – а это то, что влияет на глобальную ликвидность, показывают, что:

(•) базовая инфляция достигнет +2.4% этой весной и летом;

(•) затем замедлится до +2.2% в 4 квартале из-за увеличения предложения и замедления спроса;

(•) и в среднем составит около +2.2% в 2022 при условии устранения избыточных запасов и мощностей, а также сохранения властями фискальных и денежных стимулов даже после достижения полной занятости, что будет весьма нетипичным поведением. Хотя пример США является наиболее ярким, основная часть блока развитых рынков демонстрирует похожие ожидания и намерения фискальных и монетарных властей.

Таким образом, прогнозы по базовой инфляции не вызывают особенной тревоги. Главное отличие текущего восстановления от предыдущих циклов, — это скорость, с которой будут достигнуты такие показатели роста цен. Достижение устойчивой базовой инфляции в +2% после окончания рецессий 2001 и 2008-09 годов занимало несколько лет. Такой ранний результат в начавшемся текущем цикле будет иметь последствия для распределения рисков, связанных с политикой ФРС, и, следовательно, ценообразования в разных классах активов.