НЛМК: удержался на высоте 50%

Улучшение результатов, несмотря на падение объемов производства на липецкой площадке. НЛМК опубликовал в целом сильные финансовые результаты за 3 кв. 2021 г. по МСФО. Несмотря на приостановку работы конвертерного цеха №2 в августе (из-за инцидента на инфраструктуре снабжения цеха кислородом), приведшей к сокращению объемов продаж дивизиона «российский плоский прокат» на 15% кв./кв., выручка компании повысилась на 10% кв./кв., EBITDA — на 11% кв./кв., рентабельность по EBITDA — на 0,6 п.п. до 50,2%. Результаты поддержали: (1) рост средних цен реализации металлопродукции на 2% кв./кв., арматуры — на 10% кв./кв., (2) сильные показатели американского дивизиона, (3) стабильная работа сортового сегмента, (4) повышение в 3 кв. средних цен на железорудный концентрат (+19%) и окатыши (+29%), динамика которых отличается от котировок на железную руду, при том, что основное снижение пришлось на последний месяц квартала.

Несмотря на падение продаж российского дивизиона плоского проката, общие объемы реализации снизились всего на 4% кв./кв.: в основном упали продажи менее маржинальных слябов на собственные активы, а реализация готовой продукции повысилась на 1% кв./кв. При этом рост цен в США на 24% кв./кв. и в ЕС на 8% кв./кв., а также на арматуру в РФ привели к росту выручки.

Рост EBITDA во всех сегментах, кроме ключевого российского плоского проката. Показатель EBITDA в 3 кв. вырос во всех сегментах, кроме ключевого российского плоского проката, где помимо падения объемов, некоторое давление оказали введенные с 1 августа экспортные пошлины (показатель упал на 17% кв./кв., или на 239 млн долл. до 1,15 млрд долл.). В отчете о прибылях и убытках за 3 кв. признана уплата пошлин на 56 млн долл., при этом, согласно отчету о движении денежных средств, фактически потрачено 150 млн долл. В 4 кв. компания оценивает, что выплатит 350 млн долл. экспортных пошлин. С введением нового налогового режима для производителей стали в РФ с 1 января 2022 г. НЛМК оценивает рост своих издержек в 300 млн долл. (если брать цены «нормального» 2019 г., если же учитывать цены пикового 2021 г., то — 500-550 млн долл.).

В итоге падение в дивизионе плоского проката в 3 кв. было более чем компенсировано ростом в американском дивизионе (EBITDA +66% кв./кв., или +141 млн долл. до 354 млн долл. за счет сильного спроса и роста цен на 24% кв./кв.) и сырьевом (EBITDA +17% кв./кв., или +101 млн долл., до 686 млн долл.).

Капзатраты по графику. Операционный денежный поток в 3 кв. повысился на 11% кв./кв. до 1,4 млрд долл., несмотря на по-прежнему существенные инвестиции в оборотный капитал (451 млн долл., 430 млн долл. кварталом ранее) за счет продолжившегося роста запасов (на 262 млн долл.), а также увеличения дебиторской задолженности (на 223 млн долл.). Капвложения в 3 кв. соответствовали графику и за 9М достигли 863 млн долл. при годовом плане 1,2 млрд долл. В 2022 г. капзатраты пока планируются на таком же уровне.

Несмотря на высокие дивиденды, долговая нагрузка осталась на уровне 0,4х. В 3 кв. общий долг вырос на 20%, или 575 млн долл., из-за выплаты дивидендов в размере 1,75 млрд долл., поскольку свободного денежного потока было недостаточно (1,1 млрд долл.). Кроме того, частично были использованы накопленные денежные средства, которые сократились на 201 млн долл., что вкупе привело к росту чистого долга на 40%, но в отношении к LTM EBITDA он остался на уровне 0,4х.

Рост цен на уголь прибавит 40 долл./т к cash costs. В 4 кв. компания ожидает рост производства на липецкой площадке на 30% кв./кв. после инцидента на оборудовании, обеспечивающим кислород, и в целом на 10% г./г. в 2021 г. Также компания прогнозирует, что произошедший рост цен на коксующийся уголь прибавит к cash costs 60 долл./т в 4 кв. Однако с учетом некоторого лага и снижения цен на лом ожидается повышение денежных издержек в итоге на 40 долл./т.

В ближайшие 2 года компания прогнозирует, что цены на сталь останутся повышенными. В США, несмотря на некоторое наметившееся снижение цен на сталь, менеджмент отмечает очень высокий спрос, тем более, что в отражении цен присутствует 2-месячный лаг, в результате НЛМК прогнозирует дальнейшее повышение показателей этого дивизиона в 4 кв. относительно 3 кв. В ЕС компания ожидает, что цены на сталь будут поддержаны высокими ценами на энергоносители. А в РФ поддержку окажет пополнение запасов, что уже менеджмент видит в заказах на ноябрь. Более того, в целом в ближайшие 2 года компания не видит предпосылок для снижения цен на сталь до «нормальных» уровней (т.е. цены будут повышенными относительно уровней середины цикла) в связи с тем, что: (1) себестоимость производства в Китае достаточно сильно выросла, и это поддерживает цены, пока не произойдет девальвации юаня, (2) сейчас действует строгий контроль, ограничивающий объемы производства стали в Китае (с точки зрения экологии, и пр.), и (3) нельзя не учитывать отложенный спрос после пандемии.

Бонды НЛМК выглядят дорого, лучшей альтернативой считаем CHMFRU 24 и ALRSRU 24. NLMKRU 23 c YTM 1,02%, NLMKRU 24 c YTM 1,38%, NLMKRU 26 c YTM 2,30% и NLMKRU 26E c YTM 1,32% (в евро) торгуются с одними из самых узких спредов среди компаний 1-го эшелона и выглядят неинтересно. Мы считаем, что несколько недооценен выпуск CHMFRU 24 (YTM 1,85%), который торгуется, по нашим оценкам, с расширенной премией 47 б.п. к НЛМК и 26 б.п. к ММК, несмотря на схожие кредитные метрики и более высокую рентабельность Северстали. В качестве альтернативы также можно рассмотреть ALRSRU 24, предлагающий неплохую доходность YTM 1,73%, учитывая фактор господдержки и хорошую ценовую конъюнктуру на рынке алмазов.