VEON: дивиденды "не за горами"

VEON опубликовал сильные финансовые результаты за 3 кв. 2021 г. и повысил прогноз роста EBITDA на 2021 г. В связи с реализацией путопциона на продажу доли в алжирском операторе Djezzy она была классифицирована как актив, выставленный на продажу, и результаты Djezzy были деконсолидированы из отчетности 3 кв. 2021 г. и из прошлых периодов. С учетом деконсолидации Djezzy, коэффициент Чистый долг/EBITDA снизился до 2,5х и приблизился к значению, при котором VEON может возобновить дивидендные выплаты. 

Выручка VEON в 3 кв. 2021 г. повысилась на 10% г./г. в долларовом выражении, или на 11% без учета влияния валютных курсов. Основными драйверами роста традиционно выступили рынки Пакистана, Украины и Казахстана (+13%, +12%, +26% г./г. в локальных валютах, соответственно). Увеличение выручки в России составило 8% г./г. в рублевом выражении. Стоит отметить ускорение роста выручки от бизнеса сотовой связи в РФ до 4,5% г./г., причем, по словам менеджмента, в сентябре этот показатель составлял 5,3% г./г., что сопоставимо с результатами конкурентов (к примеру, повышение выручки от сотовой связи в России МТС составило 5,2% во 2 кв. 2021 г.). Кроме того, руководство VEON заявило о повышении NPS в 3 кв. 2021 г. на фоне снижения этого показателя у конкурентов. На наш взгляд, это может свидетельствовать о продуктивности повышенных инвестиций последних лет и осуществлении "разворота" российского бизнеса, который являлся приоритетной задачей VEON на протяжении нескольких лет. 

Рост EBITDA в 3 кв. 2021 г. составил 9% г./г. и в долларовом выражении, и без учета колебаний валютных курсов. При этом, если исключить разовые факторы, в первую очередь, восстановление резерва в Пакистане, рост EBITDA составил бы 13,6% г./г. 

Чистый долг снизился на 6% кв./кв. до 8,2 млрд долл. из-за сокращения инвестиций по сравнению со 2 кв. 2021 г. Показатель Чистый долг/EBITDA составил 2,5х. Средневзвешенная процентная ставка увеличилась на 20 б.п. кв./кв. до 6,3%. 

По нашим оценкам, с учетом прогноза роста EBITDA в 2021 г. и сделки по продаже башенного бизнеса в России за 1 млрд долл. показатель Чистый долг/EBITDA на конец 2021 г. может составить 2,32,4х (по словам руководства VEON, из 1 млрд долл., полученного от продажи башен, только порядка 350 млн долл. будут учтены для снижения чистого долга, поскольку остальная часть будет расцениваться как обязательства по аренде в рамках соглашения с башенной компанией). Кроме того, до конца года ожидается закрытие сделки по пут-опциону Djezzy, что может снизить коэффициент Чистый долг/EBITDA еще – до 2,1-2,3х. Таким образом, долговая нагрузка окажется ниже уровня, при котором VEON сможет выплачивать дивиденды (дивидендная политика подразумевает выплаты на уровне 50% свободного денежного потока). Соответственно, потенциал для снижения долга в абсолютном выражении будет ограничен, однако, судя по комментариям менеджмента, рост EBITDA может оказаться сопоставимым с текущими значениями и в 2022 г., что поможет планомерно снижать показатель Чистый долг/EBITDA даже с учетом возможного возобновления дивидендных выплат. 

На наш взгляд, VIP 23 (с погашением 26 апр. c YTM 1,82%), VIP 24 (c YTM 2,25%), VIP 25 (c YTM 2,70%), VIP 27 (c YTM 3,37%) справедливо оценены, учитывая долговую нагрузку VEON, которая после сделки снизится, но останется чуть выше 2 х Чистый долг/EBITDA. Лучшей альтернативой, на наш взгляд, остаются суверенные выпуски RUSSIA 28, 30, предлагающие высокую текущую доходность на горизонте 12М не ниже 5-5,5%.