Просадка ОФЗ: жесткость ЦБ, ФРС или санкционные риски?

На первых аукционах после новогоднего перерыва Минфин доразместил классический выпуск 26237 (в объеме 16,5 млрд руб. из среднего отрезка кривой, срок до погашения – 7 лет). Также рынку был предложен 10-летний инфляционный выпуск 52004, традиционно находящий спрос среди узкого круга инвесторов – было продано бумаг на 12,0 млрд руб. Предложение ведомства, на наш взгляд, вынужденно имело осторожный характер на фоне повышенной турбулентности на рынках. В 1 кв. 2022 г. Минфин планирует к размещению 700 млрд руб., впрочем, эта сумма скорее индикативна, и «погоня» за объемами не является приоритетом. Ведомство стремится позволять рынку работать в спокойном режиме, для чего важна, по словам замминистра Т. Максимова, «понятная и предсказуемая тактика работы Минфина».

Просадка рынка – результат ужесточения риторики ФРС и неопределенных перспектив дезинфляции в России… С начала года рынок ОФЗ достаточно ощутимо просел, в частности, доходности 10-летних бумаг выросли на 40 б.п. При этом, по нашим оценкам, такое движение в большей степени связано с определенным пересмотром участниками рынка ожиданий траектории ключевой ставки в будущем, тогда как премия за риск практически не изменилась с декабря 2021 г. 

Пересмотр ожиданий инвесторов по ставкам, прежде всего, как мы понимаем, вызван «ястребиным» характером изменений риторики ФРС. Напомним, что недавно американский регулятор высказался за более раннее начало повышения долларовой ставки, не дожидаясь окончания сворачивания количественных стимулов. В результате ожидания рынка фьючерсов на ставку ФРС повысились – сейчас ожидается четыре повышения в этом году (против 3 повышений в начале декабря). И хотя позавчера заявления Дж. Пауэлла не были столь агрессивными (глава ФРС намекнул на то, что не будет спешить с сокращением баланса, и что регулятору потребуется несколько заседаний для уточнения деталей), госбумаги развивающихся стран отыграли лишь незначительную часть потерь, понесенных с начала года (и Россия здесь не исключение).

Помимо изменений политики ФРС, которые явно не добавят оптимизма ЦБ РФ, сохранение повышательного тренда инфляции в России также заставляет участников рынка ОФЗ ожидать более высоких форвардных ставок —  на первой неделе года недельная инфляция продолжила рост, что в общем-то также не сулит мягкости ЦБ РФ как на ближайшем заседании, так и в более долгосрочной перспективе. Скорее всего, инвесторы ждут от ЦБ повышения ставки не менее, чем на 50 б.п. на ближайшем заседании.

…тогда как геополитика является фактором второго плана. При этом, геополитическая премия в ОФЗ, по нашим оценкам, за последний месяц практически не поменялась. Инвесторы, судя по всему, не очень сильно верят в реализацию новых санкций (которые предусмотрены недавно представленным американскими сенаторами законопроектом), равно как и в серьезные негативные последствия завершившегося без особых успехов саммита Россия-НАТО. В нашем базовом сценарии также не предполагается реализации каких-либо существенных геополитических рисков.