Ситуация с рублевой ликвидностью в банковской системе продолжает плавно ухудшаться в свете заметных оттоков по бюджетному каналу. Так, с начала августа к настоящему моменту объем ликвидности, которую банки были готовы разместить (на депозиты ЦБ и в КОБР), снизился почти на 500 млрд руб., в то время как потребности банков в привлечении фондирования (от ЦБ и Казначейства), наоборот, выросли. Напомним, что в сентябре и октябре наблюдался чистый отток по бюджетному каналу, согласно факторам ликвидности ЦБ (-148 млрд руб. и —298 млрд руб., соответственно). Мы полагаем, что в ноябре объем этого абсорбирования даже увеличится: с начала месяца чистый приток составил 209 млрд руб., однако предстоящие налоговые выплаты окажутся существенными (по нашим оценкам, сегодняшние расчеты по НДС, НДПИ и акцизам составят 976 млрд руб., а следующие за этим выплаты по налогу на прибыль (28 ноября) потребуют ~430 млрд руб.).

Впрочем, подобные негативные тенденции практически никак не отразились на ставке RUONIA. В среднем за этот год ее дисконт к ключевой ставке составлял 30 б.п. и продолжает быть на этом уровне в течение сентября-ноября, что, на наш взгляд, достаточно трудно объяснить фундаментально (частично это может быть обусловлено использованием этой ставки в определении стоимости депозитов, размещаемых Казначейством в банках).

При этом дисконт ставки междилерского РЕПО к ключевой сильно сжался в последние месяцы, из-за чего начиная с октября динамика RUONIA и стоимости междилерского РЕПО перестала быть однонаправленной.

На наш взгляд, сейчас ставка междилерского РЕПО лучше отражает те фундаментальные негативные изменения факторов ликвидности, которые мы ожидали увидеть в последние месяцы этого года:

1) задолженность по инструментам «дорогого» фондирования от ЦБ сохраняется высокой;

2) бюджет абсорбирует ликвидность на нетто-основе (в т.ч. из-за отсутствия покупок валюты на открытом рынке).