ТМК (В+/В1/-) опубликовала финансовые результаты за 4 кв. 2018 г. по МСФО, которые несколько улучшились после слабого 3 кв., когда ТМК проводила плановые ремонты в РФ. После частичного восстановления общих продаж на 8% кв./кв. (упали на 14% кварталом ранее) и улучшения структуры реализации (рост доли бесшовных труб, в т.ч. OCTG) выручка повысилась на 5% кв./кв. до 1,26 млрд долл., EBITDA – на 9% кв./кв. до 178 млн долл. (до этого падала на 17% кв./кв.), рентабельность по EBITDA – на 0,5 п.п. до 14,1%.

В РФ улучшение структуры продаж, в США снижение цен на трубы и использование дорогого сырья привели к просадке маржи

В ключевом российском дивизионе объемы отгрузки выросли на 9% кв./кв., при этом увеличилась доля более маржинальных бесшовных труб (их продажи повысились на 21% кв./кв. после просадки на 17% в 3 кв.), что привело к росту выручки на 4%, EBITDA — на 17% и маржи — на 2 п.п. до 15%. В американском дивизионе также росли объемы отгрузки (+8% кв./кв.) за счет бесшовных труб, что дало повышение выручки +7% кв./кв. при снижении цен на трубы из-за коррекции вниз цен на сырье (г/к лист). Однако одновременное снижение цен на трубы и увеличенная себестоимость из-за дорогого сырья (которое закупалось в предыдущий период более высоких цен) привели к существенной просадке валовой прибыли (-19% кв./кв.). Компании, однако, удалось частично компенсировать это сокращением расходов SG&A, в результате чего показатель EBITDA снизился лишь на 5% кв./кв., а рентабельность — на 1,5 п.п. до 11,7%.

Операционный поток был поддержан сокращением оборотного капитала

Операционный денежный поток в 4 кв. продолжил существенно расти – почти втрое до 280 млн долл. благодаря высвобождению 105 млн долл. из оборотного капитала (кварталом ранее инвестиции в него составили 51 млн долл.) на фоне существенного увеличения авансов от клиентов. За год в целом операционный денежный поток достиг 510 млн долл., его было достаточно для финансирования капвложений (273 млн долл.), которые, тем не менее, превысили прогноз в 200 млн долл. из-за внеплановой покупки объекта недвижимости (компания не раскрывает детали).

ТМК прогнозирует увеличение EBITDA и рентабельности в 2019 г.

ТМК продолжила сокращать долг (-7% за 4 кв.), соотношение Чистый долг/EBITDA снизилось до 3,7х с 4,15х на конец 3 кв. (по нашим расчетам, включая финансовый лизинг). Напомним, цель компании — долговая нагрузка ниже 3,0х на конец 2019 г. ТМК ожидает увеличения EBITDA и рентабельности в 2019 г. на фоне роста рынка нефтепромысловых труб в РФ и количества буровых установок в США (запасы труб вернулись к нормализованным уровням), и, по нашим оценкам, восстановление до нормальных уровней маржи EBITDA для компании в 15-16% возможно.

Покупку ТМК акций СКБ-Банка оцениваем негативно

Однако сегодня на сайте СКБ-Банка (~94% через группу Синара принадлежит конечному бенефициару ТМК Д. Пумпянскому) появилось сообщение о существенном факте – решение о допвыпуске акций СКБ-Банка в объеме 1,8 млрд шт. по цене 5 руб./акция по закрытой подписке, круг потенциальных приобретателей — ТМК Steel Holding Limited. Приобретение ТМК акций СКБ-Банка за 9 млрд руб. (137 млн долл. по текущему курсу), на наш взгляд, негативно в условиях высокого долга ТМК, а также с точки зрения финансирования средствами компании других бизнесов акционера.

Ожидаем вновь выхода эмитента на рынок евробондов

Единственный выпуск TRUBRU 20 (@ 3 апр. 2020 г.) торгуется с YTM 5,0%, и, учитывая существенный для компании объем евробонда (500 млн долл.), скорее всего, ТМК будет вновь выходить на рынок с целью его рефинансирования (если не проведет IPO американского TMK IPSCO, вероятность которого, на наш взгляд, по-прежнему невысока).