На новых максимумах

Вчера индексы S&P500 и NASDAQ обновили исторические максимумы. Интересно, что, по наблюдению Bloomberg, уже более полувека, а именно с 1950 г., 28 октября удерживает репутацию лучшего дня для американского рынка акций. Кроме того, именно с этой недели обычно начинается и лучшее для американского рынка полугодие. 

Впрочем, не все фондовые индексы демонстрируют такую динамику. Например, более широкий индекс Russell 2000 (RTY) весь этот год держится в пределах довольно узкого диапазона. Его пик был пройден в августе 2018 г. Глобальный индекс MSCI World прошел высшую точку в январе 2018 г.; хотя справедливости ради стоит сказать, что сейчас он близок к тому, чтобы вновь протестировать исторический максимум.

Пики многих европейских индексов (например, немецкого DAX) тоже были пройдены в январе 2018 г. Однако DAX в этом году показывает неплохой рост. Несмотря на близкое к рецессии состояние немецкой экономики и проблемы, с которыми столкнулись немецкий банковский сектор и немецкая автомобильная промышленность, в данный момент индекс торгуется на 20% выше уровней начала года. Британский FTSE 100 миновал исторический максимум в мае 2018 г. и с тех пор снизился на 7%. С начала 2019 г. он вырос на 9%.

Азиатские фондовые индексы сейчас торгуются в районе 3-месячных максимумов. Однако китайский CSI 300 относительно своего исторического максимума, достигнутого в августе 2015 г., снизился уже на 27%. Произошедший тогда разворот имел все признаки схлопывания пузыря с образованием на графике индекса классической фигуры Эйфелевой башни. Индекс развивающихся рынков MSCI EM миновал пик в январе 2018 г. после 2-летнего ралли. С тех пор он консолидировался в сравнительно узком диапазоне и сейчас находится примерно на 18% ниже пика.

Таким образом, далеко не все рынки акций находятся в восходящем тренде. Хотя, с другой стороны, следует признать, что основным из них вполне успешно удается игнорировать макрориски, связанные с такими факторами, как торговые и валютные войны, рост напряженности в торговой сфере, ухудшение финансовых показателей американского корпоративного сектора, падение темпов роста мировой торговли и замедление роста мировой экономики. Не стоит забывать и про опасения, связанные с возможным импичментом Дональда Трампа и вероятностью избрания на пост президента США Элизабет Уоррен.

В настоящий момент инвесторы настроены довольно оптимистично, поскольку ожидают, что в рамках саммита АТЭС, который состоится 16–17 ноября в Чили, США и Китай смогут окончательно согласовать первый этап торговой сделки. Помимо этого, снизилась неопределенность и на валютном рынке. Китайский юань укрепился, что обычно указывает на рост аппетита к риску. 

И хотя перспективы глобальной экономики, если цитировать последний доклад МВФ, выглядят довольно «ненадежно», инвесторы по-прежнему надеются на стабилизацию экономической активности. Согласно прогнозу МВФ, темпы роста мирового ВВП в 2020 г. восстановятся до 3,4% против 3,0% в текущем году, однако в значительной степени это будет зависеть от того, удастся ли развивающимся странам показать рост экономики на уровне 4,6%. Пока поступающая макроэкономическая статистика указывает на рецессию в мировой обрабатывающей промышленности и свидетельствует о низких темпах роста экспорта (согласно опубликованным вчера данным по внешней торговле, в сентябре экспорт из США сократился на 3% г/г – худший результат за последние 18 месяцев). Также стоит отметить, что американские потребители стали больше сберегать: за период с избрания президентом США Дональда Трампа норма личных сбережений повысилась с 6,5% почти до 8% (очередные данные на этот счет будут опубликованы в пятницу).

Завтра будут опубликованы данные по ВВП США. Ожидается, что по итогам 3к19 темпы экономического роста в стране составят 1,6% против 2,0% в предыдущем квартале. Здесь стоит упомянуть, что в 2018 г. в результате проводимой президентом Трампом фискальной экспансии темпы роста ВВП превышали исторический тренд, достигая 3%. Сторонникам стимулирующей бюджетной политики стоит опасаться того, что такие действия будут иметь очень кратковременный эффект, особенно в условиях высоких уровней долга. Объем федерального долга в США продолжает расти, а дефицит бюджета приближается к триллионной отметке. 

За последнее время целый ряд комментаторов, включая даже МВФ, обратили внимание на завышенную стоимость активов на американском фондовом рынке. По данным Bloomberg, 12-месячный форвардный мультипликатор P/E индекса S&P 500 в настоящий момент находится на отметке 17,3 против среднего показателя за последние 10 лет в 15,1. Циклически скорректированный мультипликатор P/E (CAPE), введенный профессором Робертом Шиллером, достиг 33,1, в то время как его предыдущий максимум, зафиксированный в 2007 г., составлял 27,6. 4 трлн долл., привлеченные американскими компаниями на долговом рынке, были направлены ими на выкуп собственных акций.

В своем последнем Докладе по вопросам глобальной финансовой стабильности МВФ выражает обеспокоенность в связи с ростом финансовых рисков (прежде всего в корпоративном секторе), который является следствием стимулирующей монетарной политики. По оценкам МВФ, в случае даже вдвое меньшего замедления мировой экономики по сравнению с тем, которое имело место во время мирового финансового кризиса, корпоративный долг с повышенным риском (долг компаний, чьи прибыли не покрывают их процентных расходов) может вырасти до 19 трлн долл. Это почти 40% совокупного долга компаний ведущих экономически развитых стран, что выше, чем во время мирового финансового кризиса. В свою очередь Morgan Stanley приводит данные, согласно которым более 50% находящихся в обращении корпоративных облигаций имеют рейтинг, всего на один пункт превышающий «мусорный» уровень.

МВФ также обращает внимание на вероятность повышения уязвимости глобальных банков к рискам, связанным с долларовым финансированием, к числу которых он относит не только ухудшение глобальных финансовых условий в связи с укреплением доллара, но и опасения по поводу дефицита долларовой ликвидности. Последние послужили причиной сентябрьского роста ставок репо, в связи с которым Федрезерв был вынужден начать наращивать размер своего баланса и принять меры для повышения уровня свободных резервов в банковской системе. 

Как отмечает МВФ, неамериканские банки продолжают играть важную роль на мировом рынке долларового кредитования. Совокупный размер долларовых активов таких банков увеличился с 9,7 трлн долл. в 2012 г. до 12,4 трлн долл. к середине 2018 г. По оценкам МВФ, разрыв между номинированными в долларах активами и обязательствами увеличился приблизительно до 1,4 трлн долл. против 1,0 трлн долл. в середине 2008 г. Этот так называемый разрыв кросс-валютного фондирования отражает объем финансирования, который приходится восполнять с использованием инструментов, которые могут сделать банки более уязвимыми, – например, кросс-валютных свопов.

На FT Alphaville недавно была опубликована интересная статья The global boom in non-bank finance («Мировой бум небанковского финансирования»), в которой раскрывается роль кредитования, предоставляемого теневым банковским сектором – в основном страховыми компаниями, пенсионными фондами, хедж-фондами и фондами денежного рынка. Денежные потоки в этом секторе непрозрачны и не всегда оказываются в поле зрения регуляторов. McKinsey Global Institute в своем последнем выпуске Global banking annual review 2019 («Ежегодный обзор мирового банковского сектора за 2019 год») пишет, что банковский сектор вступил в поздний этап цикла с низкими темпами роста кредитования (в прошлом году рост составил лишь 4% – это 5-летний минимум). Рентабельность материального капитала (ROTE) банков развивающихся стран резко снизилась – с 20% в 2013 г. до 14% в 2018 г. По данным McKinsey, 60% банков по всему миру показывают рентабельность ниже стоимости собственного капитала.

На этом фоне FOMC, как ожидает большинство участников рынка, завтра снизит ставку по федеральным фондам на 25 бп. Время покажет, будет ли это последним снижением в рамках «корректировки середины цикла», или же регулятор продолжит смягчение монетарной политики ввиду отсутствия признаков восстановления мировой экономики в ближайшей перспективе. Начатые Федрезервом вливания ликвидности на рынок репо способствовали повышению аппетита к риску. Центробанк Китая также проводит вливания ликвидности, а ЕЦБ наращивает баланс. Пик количественного ужесточения был пройден в марте 2019 г., а сейчас ведущие центробанки мира возобновляют программы количественного смягчения, что явно улучшает настроения на рынках акций.