Денежный рынок: кредиты стремительно дешевеют 

В 2019 году Банк России снижал ключевую ставку целых пять раз. Тональность заявлений регулятора по итогам заседаний по ходу года смягчилась. Однако в официальных прогнозах Банка России инфляция по итогам 2020 года будет выше, чем в декабре 2019 г. (4% г/г против 2,9–3,2% г/г).

По нашим оценкам, в первом полугодии возможно сохранение низкой инфляции и снижение ключевой ставки Банка России до 5,5% годовых. Диапазон ожидаемой инфляции, исходя из показателей политики ЦБ, в первом полугодии 2020 г. составляет 2,7-3,3% (г/г), но это минимальная оценка на ближайшие кварталы. В дальнейшем в рамках базового сценария инфляция, скорее всего, будет постепенно ускоряться, в первую очередь за счет стимулирования спроса на внешних рынках. Внешние факторы уже привели к существенному ускорению инфляции в КНР и, вероятно, ускорят инфляцию в Европе до 2% (г/г) уже в первом полугодии. На этом фоне, с учетом количественного ослабления в ЕС стимулирующих и антидефляционных макроэкономических мер, реализованных в Японии и КНР, возможного отложенного проинфляционного эффекта от повышения НДС, а также роста тарифов на электроэнергию (которые в Москве и Санкт-Петербурге в 2020 году увеличатся на 5% и 7% г/г соответственно), даже относительно низких темпов прироста денежных агрегатов хватит для разгона инфляции по итогам 2020 года до 4,5-5% (г/г).

Во втором полугодии 2020-го – первом полугодии 2021 года, возможно, начнется цикл повышения ставок ЦБ. Снижение шансов устойчивого замедления инфляции означает сокращение спекулятивного спроса на ОФЗ. Но в условиях медленного ускорения инфляции это не приведет к оттоку капитала нерезидентов, поскольку бегству инвесторов из рублевых бумаг препятствует стабильность курса рубля. Инвесторы будут увеличивать вложения в акции, корпоративные облигации, а также напрямую в капиталы предприятий.

Макроэкономика: усиливается поддержка за счет внешних факторов 

Рост ВВП остается небольшим. Это не обусловлено эффектом высокой базы в прошлом году. Причины вялых темпов роста экономики кроются в слабом внутреннем рынке, низких темпах роста инвестиций, доходов домохозяйств. Сегодня основные драйверы изменения ВВП РФ – это внешний спрос, тенденция показателей инфляции и денежных агрегатов и динамика госраходов. Профицит федерального бюджета, согласно принятому закону, должен составить 876 млрд руб. Средства расходной части в 2020 году преимущественно направятся на финансирование национальных программ «Инновационное развитие и модернизация экономики» (3,5 трлн руб.), «Новое качество жизни» (3,1 трлн руб.), «Обеспечение национальной безопасности» (2,5 трлн руб.), «Эффективное государство» (1,6 трлн руб.) и «Сбалансированное региональное развитие» (1,2 трлн руб.). Дополнительное финансирование в 1 трлн руб. получат инфраструктурные проекты, средства будут предоставлены из ФНБ, который предстоит «распечатать» в 2020 году. Мы ожидаем ускорения роста частных инвестиций и потребления домохозяйств. Можно предположить, что темпы роста ВВП в 2020 году могут увеличиться до 2-2,5%. Вклад внесут строительство, транспорт, нефтегазовый сектор. Низкие ставки денежного рынка стимулируют рынок корпоративных и ипотечных облигаций. Для устойчивого роста необходимо отсутствие сырьевых, валютных и процентных шоков. Устойчивость внешнего внешнего спроса – ключевой фактор стабильности на российском рынке.

Нефть и металлы 

Прогнозы цен на сырье имеют, как правило, низкую надежность. Спекулятивные факторы нередко перевешивают фундаментальные, либо примешиваются новости, сильно влияющие на ход событий (как, к примеру, атака дронов на объекты нефтегазового сектора Саудовской Аравии). Страны ОПЕК+ в конце года приняли решение снизить добычу, что может привести к сокращению профицита или даже к появлению дефицита в объеме 150 тыс. б/с на рынке уже в первой половине 2020 года. Это поддержит цены. Мы полагаем, что в базовом прогнозе можно заложить среднюю цену на нефть Brent в диапазоне $60-70 за баррель. Если прогноз оправдается, то производителей ждет еще один хороший год, а уровень дивидендов может вырасти. Риски в металлургии сохраняются прежние. Торговые войны сильно повлияли на мировой рынок. Заметно просели цены на прокат. Локальные события в Китае, Индонезии вызвали волатильность котировок алюминия, никеля. К снижению цены может привести замедление спроса со стороны Индии, Китая и других крупных потребителей. В то же время цены на медь, палладий и платину, скорее всего, будут демонстрировать рост или преимущественно боковую динамику. Текущие цены, за исключением алюминия, способны обеспечить высокую рентабельность российским производителям. Полюс и ГМК Норникель в прошлом году были чемпионами по рентабельности в своих сегментах.

Геополитический фон и торговые войны

Для России этот риск пока можно считать умеренным. ЕС – главный торговый партнер России, а рост торгового оборота с Китаем не купирует опасность снижения экспорта на Запад. Товарооборот ЕС и Китая около 700 млрд долларов, и его снижение может негативно повлиять и на цены и объемы спроса на углеводороды и металлы. Но пока мировые торговые войны российской внешней торговле существенного ущерба не принесли, и можно надеяться, что и в будущем году серьезных бед они не принесут. 

В США в будущем году состоятся выборы президента. От их исхода во многом будет зависеть и ход торговых войн. В случае переизбрания Трампа давление на торговых партнеров усилится, при этом направление главного удара может сместиться на европейский театр действий. В Европе главным событием станет завершение выхода Великобритании из ЕС, и нельзя исключать, что ослабление ЕС – один из главных рисков для России в наступающем году. Рост экономики еврозоны всего 1,2% (ниже, чем в России), а Германия уже полгода стоит на пороге рецессии.

Ожидания 

Мы не ждем, что в 2020 году рынок повторит успех 2019 года. Но в целом год может стать удачным для инвесторов. В отсутствие сильных внешних шоков фондовый рынок будет расти благодаря притоку частных инвесторов. Вновь станут популярными инструменты коллективных инвестиций – паи ПИФов, ETF. Инвесторы увеличивают аппетит к риску, и рост инструментов фондового рынка сам по себе является драйвером для новых покупок. Оптимистический сценарий – рост до 3600 п. по индексу Мосбиржи. 20% роста без учета дивидендов – это неплохой результат. Потенциал коррекции – те же 20%, или 2400 пунктов. Базовый сценарий 3200 пунктов по индексу Мосбиржи к концу 2020 года. Коррекция может быть спровоцирована внешними факторами, один из которых — негативная динамика на американском рынке. Поскольку итоги выборов в США сейчас надежно предсказать нельзя, а геополитика – главный фактор, который может повлиять на американский рынок в будущем году, то в случае падения на американских биржах, российский рынок тоже постигнет отрицательная динамика.

Наиболее надежные акции на 2020 год – ВСМПО, ВТБ, ПИК, Детский мир, НЛМК, ММК, Газпром, Мосбиржа, Роснефть. Динамика большинства сырьевых компаний будет в сильной зависимости от цен на их базовые активы. Мы полагаем, что их акции будут волатильными, но сильные падения будут выкупаться. Меньше будет спрос на облигации, при укреплении рубля консервативные инвесторы будут увеличивать покупки долларовых активов. Пара USD/RUB, вероятнее всего, будет торговаться преимущественно в диапазоне 60-70.