X5 Retail Group вступает в непростой для нее новый год: существенно увеличить выручку будет весьма трудно на фоне высокой базы 2019 г., при этом компания запускает масштабную программу реконструкции магазинов, поэтому повышение дивидендов может быть весьма ограниченным. Мы прогнозируем рост выручки на 9% в 2020 г., при этом из-за списаний, связанных с опционной программой и сетью Карусель, рентабельность EBITDA опустится ниже 7%. В прогнозную модель мы закладываем значительные капиталовложения на уровне 90 млрд руб., поскольку компании предстоит переформатировать 1,3 тыс. магазинов, на что будет направлено 20% всего объема инвестиций за год, из-за чего уменьшается потенциал роста дивидендов (наш базовый сценарий предусматривает дивидендную доходность за 2020 г. на уровне 5%). По нашим расчетам, рост выручки в 4к19 замедлился до 11% г/г, рентабельность EBITDA составила лишь 6,9%, поскольку к концу прошлого года ситуация на потребительском рынке ухудшилась. Мы оставляем без изменений наши прогнозы по прибыли, при этом в результате переноса даты оценки прогнозная цена на 12 месяцев повышается на 3%, до 36 долл. за одну акцию., что подразумевает ожидаемую полную доходность 8%. Таким образом, по бумагам X5 Retail Group подтверждаем рекомендацию Держать. Как мы полагаем, акции компании будут повышаться в цене медленно в отсутствие предпосылок или импульсов к росту в 2020 г., а также с учетом их подорожания на 32% за последние 12 месяцев. Исходя из текущих котировок, значение коэффициента EV/EBITDA на 2020 г. равно 6,0x, что мы считаем справедливой оценкой.

Результаты за 4к19 и прогноз на 2020 г. 22 января компания представит операционные результаты за 4к19. По нашим расчетам, рост выручки замедлится до 11% г/г на фоне ухудшения ситуации в потребительском секторе в последнем квартале года. Помимо этого, мы предполагаем списания в размере 2,1 млрд руб. по опционной программе и 1,5 млрд руб. по сети Карусель. Наш прогноз рентабельности EBITDA на 4к19 равен 6,9%, что ниже стратегического целевого показателя 7,0%. Ожидания на 2020 г. не лучше: рост выручки замедлится до 9% г/г, при этом рентабельность EBITDA опустится ниже 7%. В модель компании мы закладываем значительное увеличение капиталовложений – до 90 млрд руб., что обусловлено началом программы реконструкции магазинов. Этот фактор уменьшает потенциал роста дивидендов: мы ожидаем по итогам года выплаты на сумму 30 млрд руб. (коэффициент составляет 70%), исходя из чего дивидендная доходность будет равна 5%. Это означает, что долговая нагрузка в течение года останется на прежнем уровне – 1,5x по коэффициенту чистый долг / EBITDA.

Риски. Риски для нашей оценки X5 Retail Group включают в себя дальнейшее ухудшение конъюнктуры потребительского сектора, ослабление рубля, неэффективный контроль над расходами, низкую отдачу от программы реконструкции магазинов и значительные затруднения в работе сегмента электронной коммерции. Позитивными сюрпризами могут быть более высокие, чем мы предполагаем, дивидендные выплаты, и повышение эффективности промокампаний, способствующее улучшению показателей рентабельности.