ЦБ РФ готов исследовать нижнюю границу коридора нейтральной ставки

• Решение, которое Совету директоров Банка России предстоит принять в эту пятницу, будет непростым. По нему участники рынка будут судить о том, какими видит регулятор возможные последствия недавних инициатив в бюджетной сфере, расцениваемых рынком как переход к более решительной фискальной политике, а также собирается ли Совет директоров менять собственные предпочтения с тем, чтобы обеспечить баланс между последовательностью ранее обозначенной позиции и своевременной реакцией на изменившиеся условия. 

• Ниже мы вернемся к тем основным ориентирам, на которые ранее обращал внимание Банк России, включая индикаторы, отмеченные в последнем пресс-релизе, и проанализируем изменения, произошедшие с момента предыдущего заседания Совета директоров. 

• Пока что мы склонны считать, что текущая ситуация свидетельствует в пользу снижения ключевой ставки на 25 бп при сохранении без изменений ориентира ее дальнейшей траектории.

• Мы видим три основных аргумента в пользу смягчения денежно-кредитной политики по итогам предстоящего заседания: 1) статистика ИПЦ указывает на то, что потребительские цены не отреагировали на смягчение, предпринятое с июня 2019 г., и месячная инфляция в 0,4% за январь будет означать, что с учетом корректировки на сезонность месячный рост цен окажется близким к нулевому; 2) инфляционные ожидания корпоративного сектора и потребителей в январе продолжили снижаться, что отражает их дальнейшее заякоривание, а также ограниченное давление на ИПЦ; и 3) рынок инструментов с фиксированной доходностью США указывает на ожидания замедления роста мировой и национальной экономики и смягчение монетарной политики, что означало бы и потребность в смягчении денежно-кредитной политики Банка России.

• Два момента, которые будет учитывать Совет директоров ЦБ – это неопределенность в отношении эффекта от недавних инициатив по расширению социальных программ и наблюдаемое в последнее время ослабление рубля. Однако, как отмечается ниже, на данном этап воздействие обоих факторов на уровень инфляции выглядит умеренным (исходя из оценки чувствительности ИПЦ самим центробанком), а рост расходов и ослабление рубля по сравнению с декабрем 2019 г., скорее всего, уже заложены в базовом прогнозе Банка России. 

Контрольный список ЦБ: от инфляции до темпов роста глобальной экономики 

В пресс-релизе по итогам заседания в декабре 2019 г., на котором ключевая ставка была снижена до 6,25%, в числе аргументов в пользу принятого решения фигурировала ссылка на следующие макроэкономические параметры (в порядке их перечисления): текущий уровень инфляции, инфляционные ожидания домохозяйств и корпоративного сектора, темпы роста ВВП и его устойчивость, угрозы росту мировой экономики, финансовые условия на внутреннем рынке и бюджетная политика.

Мы попытались проанализировать, насколько сильно изменились перечисленные параметры за время, прошедшее с 13 декабря 2019 г., и каково значение произошедших изменений. 

Инфляция: поступающие данные свидетельствуют о том, что цены не отреагировали на смягчение денежно-кредитной политики, и в январе 2020 г. месячная инфляция, скорректированная на сезонность, скорее всего, будет близка к нулю.

Точка зрения Совета директоров в декабре состояла в том, что под воздействием факторов, препятствующих нормализации инфляции (включая большой урожай и рост предложения продовольственных товаров, укрепление рубля, снижение инфляции в странах – ключевых торговых партнерах и ослабление внешнего спроса) годовая инфляция в России за весь 2019 г. составит от 2,9% до 3,2%. Соответствующий консенсус-прогноз Bloomberg на тот момент составлял 3,0–3,4%.

Инфляция за декабрь составила 3,0% г/г, что соответствовало нижней границе диапазона, который прогнозировал Банк России и на который указывал консенсус-прогноз Bloomberg (3,0–3,4%). Основными причинами сохранения низкой инфляции послужили низкие темпы роста цен на продовольственные товары и укрепление рубля.

Однако, исходя из недельных значений, в январе инфляция составила 0,4% м/м и 2,5% г/г. Что еще более важно, с учетом корректировки на сезонность это эквивалентно снижению месячной инфляции практически до нуля. Это означает, что вместо постепенного приближения к уровню, соответствующему целевому значению в 4%, инфляция в январе еще больше отдалилась от него, усугубляя риск того, что годовая инфляция по итогам 2020 г. не дотянет до прогнозируемого Банком России диапазона в 3,5–4,0%.

Банк России при принятии решения стал обращать больше внимания на отдельные компоненты инфляции, например, отметив в пресс-релизе, что ускорение инфляции в сегменте услуг может быть признаком оживления потребительского спроса, отраженного, в том числе, в декабрьской статистике. Однако в Отчете о динамике потребительских цен за декабрь 2019 г. ЦБ РФ опустил комментарий об инфляции в сегменте услуг как об индикаторе спросовой инфляции, из чего можно сделать вывод, что значимость этого фактора регулятор теперь оценивает как второстепенную.

Еще одним поводом для опасений Совета директоров Банка России может быть ослабление рубля, наблюдавшееся в последние недели (по итогам прошлой недели курс USDRUB лишь немного не дотянул до 64). Как показывает проведенный нами анализ, чувствительность регулятора к изменениям валютного курса достигает пика в преддверии очередного заседания Совета директоров, и, в зависимости от вектора этих изменений, решение по ставке зачастую оказывается либо более мягким, либо более жестким, чем предполагали участники рынка. 

В то же время в собственном исследовании, опубликованном в сентябре 2019 г., аналитики Банка России приходят к выводу, что чувствительность инфляции к изменениям обменного курса ослабла по сравнению с 2016 г., и, что особенно важно сейчас, еще более заметно снизилась чувствительность к ослаблению рубля (если раньше вслед за ослаблением рубля на 10% инфляция менялась на 1 пп, то теперь – всего на 0,6%). Это может означать, что снизилась и роль обменного курса как фактора, влияющего на решение ЦБ по ключевой ставке. 

Также напомним, что в день заседания Банка России в декабре 2019 г. курс USDRUB составлял 62,88, и есть основания предполагать, что в свои расчеты Банк России закладывает структурное ослабление рубля (с учетом ожидаемого постепенного снижения цен на нефть, положительной зависимости между темпами инфляции в России и в странах – ключевых торговых партнерах и т.д.). В связи с этим мы полагаем, что в результате недавнего ослабления курс рубля к доллару должен был приблизиться к траектории, прогнозируемой ЦБ.

Инфляционные ожидания корпоративного сектора и домохозяйств в январе снизились.

Согласно январскому опросу представителей бизнеса, за время, прошедшее с декабрьского заседания ЦБ, инфляционные ожидания в экономике снизились на 24 бп, до 8,3% (с учетом сезонной корректировки). Наибольшее снижение (-1,76 пп) зафиксировано в розничной торговле – сегменте, чьи ожидания, как правило, являются наиболее надежным опережающим индикатором инфляции. Значительное снижение инфляционных ожиданий также отмечено в строительстве (-1,38) и горнодобывающей отрасли (-1,64 пп). Что касается общей инфляции, то здесь ожидания близки к уровням, имевшим место в начале 2018 г., после исторического минимума инфляции (2,2% г/г), зафиксированного в феврале 2018 г. Согласно нашим прогнозам, новые рекордные минимумы будут достигнуты в феврале и марте 2020 г. 

Проведенное Банком России исследование инфляционных ожиданий населения показало схожий результат: в январе ожидаемая инфляция снизилась на —0,7 пп – с 9,0% до 8,3%. Однако, учитывая высокую чувствительность инфляционных ожиданий населения к колебаниям валютного курса, сложно точно сказать, какую роль они играют при принятии Банком России решения по ставке. И вполне возможно, что в зависимости от собственного взгляда ЦБ на динамику рубля Совет директоров может посчитать, что зафиксированное снижение инфляционных ожиданий сменится ростом уже в феврале.

Финансовые условия: с декабрьского заседания кривая доходности ОФЗ еще больше сместилась вниз, результаты исследования условий кредитования свидетельствуют о резком росте спроса корпоративного сектора на заемные средства в 4к19.

Несмотря на общее ухудшение аппетита к риску на фоне вспышки коронавируса и мер по борьбе с ним, доходности ОФЗ продолжили снижаться. С декабрьского заседания Совета директоров ЦБ кривая в среднем сместилась вниз примерно на 20 бп. 30 января Банк России оценивал бескупонную доходность 5-летних и 10-летних ОФЗ в 5,92% и 6,35% соответственно. 

Еще более выраженной, согласно исследованию условий кредитования Банка России, была реакция спроса на кредиты. В 4к19 спрос на новые кредиты как со стороны крупных корпоративных заемщиков, так и со стороны мелкого и среднего бизнеса продемонстрировал внушительный рост – после снижения или в лучшем случае отсутствия роста большую часть 2018 г. и в начале 2019 г. На этом фоне требования, предъявляемые банками к заемщикам, в целом не изменились. 

Экономическая активность: динамика роста в обрабатывающих отраслях остается неравномерной, оценка Банком России последствий для инфляции со стороны расширения соцподдержки населения вряд ли превысит 0,3 пп.

В декабре оценка Банком России перспектив экономического роста в значительной мере базировалась на слабых данных индексов PMI, которые, однако, согласно нашим оценкам, имеют довольно слабую предсказательную силу в отношении темпов роста промышленного производства. Так, в ноябре рост в обрабатывающих отраслях замедлился до +0,1%  г/г, но уже в декабре восстановился до +3,4%  г/г. 

Одновременно рост оборота розничной торговли в декабре ускорился до +1,9%  г/г против +1,7% в октябре. 

Что касается рынка труда, то из-за решения Росстата отодвинуть сроки публикации данных по зарплатам, на данный момент у нас есть только статистика за ноябрь, и согласно ей, в ноябре рост реальных зарплат замедлился до +2,7%  г/г против +3,8% в октябре. 

Влияние бюджетной политики на темпы экономического роста в декабре, как и ожидал Банк России, было положительным. Однако в дополнение к изменению принципов инвестирования средств ФНБ, которое активно обсуждалось на протяжении 2019 г., президент Владимир Путин поручил расширить действие программ социальной поддержки населения, что также приведет к увеличению госрасходов и окажет поддержку экономическому росту. 

Наши расчеты показывают, что если сейчас оценка Банком России инфляционных последствий дополнительных бюджетных расходов остается такой же, какой она была в 2017 г. (когда регулятор оценивал эффект от разовых выплат пенсионерам), то на краткосрочном временном горизонте ожидаемое в этом году увеличение бюджетных расходов едва ли добавит к общему уровню инфляции более +0,2–0,3 пп.

Внешний фон: американские рынки рассчитывают на дальнейшее смягчение политики ФРС; коронавирус выходит на первый план в качестве ключевого риска, сдерживающего восстановление мировой торговли, вытесняя тему торговых споров.

Участники финансовых рынков США в последние недели стали более осторожно оценивать перспективу экономического роста. 

В частности, спред между долларовыми FRA 12x15 мес. и эффективной ставкой ФРС по федеральным фондам вновь стал отрицательным – это означает, что предпринятое Федрезервом смягчение монетарной политики рынок расценивает как недостаточное, считая, что для обеспечения дальнейшего роста экономики требуется дальнейшее снижение процентных ставок.

С точки зрения роста мировой экономики риски, связанные с торговым спором между США и Китаем, несколько ослабли после подписания первой фазы торговой сделки, однако потенциальный эффект от ее заключения пока оценить сложно.

Тем временем предпринимаемые меры по предотвращению распространения коронавируса снижают уровень экономической активности по всему миру, сдерживая рост экономики, в том числе и российской.