Смягчение не работает?

Сигнал, который долговые рынки посылают уже на протяжении нескольких недель, вчера, судя по всему, был услышан и на рынках акций. Снижение доходностей гособлигаций, и в особенности казначейских бумаг США (на прошлой неделе они опустились ниже 2%-й отметки), говорит о том, что долговые инвесторы ожидают скорее наступления глобальной рецессии, нежели быстрого V-образного восстановления, на которое надеются участники рынков акций. Последние, впрочем, всегда готовы ухватиться за любые "хорошие новости" – будь то сообщения о снижении заболеваемости в Китае или заявления ВОЗ, в которых при желании всегда можно разглядеть долю "позитива". Главный риск в данный момент – это потенциальный обвал на рынке акций.

Между тем коронавирус вышел за пределы Китая. Случаи заражения зафиксированы сразу в нескольких ведущих экономиках. В Китае по-прежнему действуют жесткие меры по ограничению передвижения, а экономика страны, по оценкам Bloomberg, работает лишь вполовину своей мощности. Есть риск, что после того как ограничения на передвижение внутри Китая будут сняты (рано или поздно это должно произойти), заболеваемость вновь начнет расти. Также есть вероятность, что многие просто не захотят возвращаться на рабочие места. Это обещает в лучшем случае "L-образное восстановление" (проще говоря, его отсутствие). К полной загрузке китайская экономика едва ли вернется раньше третьего квартала. Но все это касается не только Китая. Учитывая, что в последние десять лет Китай обеспечивал порядка трети роста мирового ВВП, последствия нынешний ситуации так или иначе будут глобальными. Эпидемия коронавируса уже привела к серьезным нарушениям в работе глобальных цепочек поставок и к ухудшению динамики торговых и инвестиционных потоков.

За время, прошедшее с финансового кризиса, ведущие экономически развитые страны не сильно преуспели на пути восстановления. Еврозона (особенно Германия) и так близка к рецессии, а инструментарий, имеющийся в распоряжении ЕЦБ, в лучшем случае весьма ограничен, а в худшем – контрпродуктивен. Еще большее снижение отрицательных ставок не подтолкнет европейские банки к более активному кредитованию экономики. Количество долговых рынков еврозоны, где доходность 2-летних гособлигаций опустилась ниже нуля, достигло 18 (а суммарный объем суверенного долга с отрицательной доходностью в мире составляет уже 14 трлн долл.). Тот факт, что экономикам еврозоны не удалось перейти к сколько-нибудь устойчивому восстановлению, должен послужить для инвесторов подтверждением того, что предпринимаемые меры не гарантируют успеха. Распространение вируса на территорию Италии угрожает столкнуть экономику страны, которая последние 20 лет и без того не демонстрирует существенного роста, обратно в рецессию.

Примером "эффективности" такой политики может служить Япония, ВВП которой в 4к19 сократился в годовом выражении на 6,3% после ошибочного, как оказалось, повышения налога на потребление. Сокращение экспорта, продолжающееся 14 месяцев подряд, и снижение объема производства указывают на вероятность снижения ВВП и по итогам 1к20. Несмотря на проводимую Банком Японии программу количественного смягчения, которая по размеру в три раза превосходит аналогичные программы ФРС США, добиться устойчивого роста экономики хотя бы на уровне 2% стране так и не удалось – как не удалось и изжить сформированную за эти годы "дезинфляционную ментальность" бизнеса и домохозяйств. Инфляция в Японии по-прежнему остается ниже 1%.

В свою очередь темпы роста реального ВВП США за период с 2009 по 2016 гг. ни разу не поднялись намного выше 2%, несмотря на количественное смягчение и нулевые процентные ставки. Единственный раз, когда рост реального ВВП разогнался до 3% – в 2018 г., на фоне объявленного президентом Трампом снижения налогов, однако, к разочарованию энтузиастов фискального стимулирования, позитивный эффект от данного шага продлился всего год. С тех пор рост ВВП США вернулся к уровню исторического тренда (около 2%) вместе со снижением долгосрочных инфляционных ожиданий. Опубликованные в минувшую пятницу значения индексов PMI соответствуют росту ВВП по итогам февраля всего на 0,6%. Любые надежды, связываемые с дальнейшей фискальной экспансией – независимо от того, кто победит на ноябрьских президентских выборах – сводятся на нет, если посмотреть на триллионный дефицит федерального бюджета США, размер которого в процентном отношении к ВВП является крупнейшим за весь послекризисный период. В таких условиях в среднесрочной перспективе руководству страны придется, наоборот, ужесточить бюджетную политику. Начатая в 2018 г. программа фискального стимулирования в США стала классическим примером того, как подобные меры могут вытеснить частные инвестиции и расходы, особенно при высоком уровне долга. Более того, в текущей ситуации, когда мировой долг относительно мирового ВВП достиг исторического максимума, неэффективной может оказаться как монетарная, так и фискальная политика.

Уверенности нет не только в перспективах мировой экономики, но и в потенциале дальнейшего роста рынков акций, особенно в США. В протоколе последнего заседания FOMC отмечаются «завышенные рыночные оценки акций, корпоративных долговых бумаг и коммерческой недвижимости» и «по-прежнему высокий уровень задолженности корпоративного сектора и низкие стандарты андеррайтинга на рынках кредитования компаний с высокой долговой нагрузкой». Эти опасения высказывались и ранее, они широко обсуждались многими обозревателями, в том числе в наших материалах. Однако инвесторы, верящие в безоговорочную поддержку американского центробанка, наверняка будут склонны смотреть на завышенные рыночные оценки сквозь пальцы. Как полагают многие обозреватели, именно политика Федрезерва способствует тому, что на рынках (технологий, жилой недвижимости и т. д.) периодически возникают пузыри. Программа количественного смягчения привела к подорожанию финансовых активов, от чего выиграли их владельцы, а не реальная экономика. Количественное смягчение было, по существу, масштабным "трансфертом богатства", в результате которого выросло состояние 10% населения США, владеющего 84% всех американских акций.

Хотя Федрезерв никогда не согласится с такой точкой зрения, корреляция между увеличением баланса центробанка и ростом индекса S&P 500 вполне очевидна. "Пут-опцион", практикуемый Федрезервом после обвала рынка в 1987 г., дает инвесторам уверенность в том, что на сильные коррекции регулятор всегда будет реагировать либо снижением процентных ставок, либо выкупом гособлигаций, либо, как в сентябре прошлого года, вливанием ликвидности на рынок репо. За период с сентября прошлого года Федрезерв направил на рынок репо ликвидность и купил казначейские облигации на общую сумму около 550 млрд долл.    

Хотя с начала года Федрезерв и сократил объем операций репо (после вливания ликвидности в конце прошлого года с целью избежать повторения возникшего в сентябре дефицита долларового фондирования), он по-прежнему покупает казначейские облигации примерно на 80 млрд долл. в месяц. На данный момент баланс ФРС стабилизировался в районе 4,2 трлн долл. Однако, учитывая, что в ближайшие несколько месяцев Минфин США планирует увеличить объем заимствований, Федрезерву придется ответить на это очередным вливанием ликвидности, иначе ставки репо вновь начнут расти. После апреля регулятор, вероятно, будет вынужден отказаться от вливания ликвидности на рынок репо и подумать о запуске полноценной программы количественного смягчения (уже четвертой), а не делать вид, что его действия не являются количественным смягчением. В определенные периоды Федрезерв абсорбировал до 90% размещаемых Минфином бумаг, что некоторые комментаторы открыто называют монетизацией долга.

Следующее заседание Комитета ФРС по операциям на открытом рынке (FOMC) состоится 17–18 марта. Текущей ситуации в мировой экономике и высокой волатильности на мировых рынках может оказаться достаточно, чтобы заставить ФРС снизить ставку сразу на 50 бп. У Народного банка Китая еще больше возможностей для снижения ставок и для оказания дальнейшей адресной поддержки малому бизнесу и банкам (особенно в ситуации роста плохих долгов или проблем с фондированием). Если этого не сделать, это может спровоцировать схлопывание пузырей в самых разных сегментах рынка. Сторонники теории заговора, вероятно, уверены, что коронавирус обеспечивает Федрезерву повод обвинять во всем что и кого угодно, кроме самих себя.

Мировые равновесные процентные ставки продолжают снижаться (рост ВВП должен быть равен вероятной средней норме доходности экономики в целом), а следовательно, ставки центробанков тоже должны снижаться, потому что в противном случае это будет означать ужесточение денежно-кредитной политики. Реальная доходность 10-летних UST (индикатор ожиданий в отношении будущих темпов экономического роста) сейчас составляет —0,22%. Вполне вероятно ее дальнейшее снижение до минимумов на уровне —0,95%, в последний раз зафиксированных в конце 2012 г., когда реальные темпы роста ВВП ведущих экономик по итогам всего года составили всего 1,2%. Стоит отметить, что за исключением 2009 г., когда темпы роста мирового ВВП были умеренно отрицательными, с 1985 г. темпы роста мировой экономики никогда не опускались ниже 2,0%.