На прошлой неделе НЛМК (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2020 г. по МСФО, на которые еще не оказал негативное влияние коронавирус и которые, как и у ММК, улучшились относительно предыдущего 4 кв. за счет восстановления цен на сталь в конце 2019 г. и роста объемов продаж металлопродукции (за исключением сортового проката). Кроме того, резкое ослабление рубля и небольшое снижение цен на сырье способствовали сокращению себестоимости и расширению спреда металлопродукция-сырье. Так, выручка в 1 кв. выросла на 6% кв./кв., EBITDA – на 24%, рентабельность по EBITDA – на 3,4 п.п. до 24,2%.

Отметим, что практически только два дивизиона компании продолжают приносить основную операционную прибыль – сырьевой (-6% кв./кв. до 227 млн долл.) и производящий плоский прокат в России (+43% кв./кв. до 355 млн долл.). Подразделение сортового проката в РФ вышло в небольшую операционную прибыль за счет расширения ценового спреда, но при сокращении продаж на 16% кв./кв., НЛМК США продолжает быть убыточным на уровне EBITDA (-22 млн долл.), рентабельность европейского DanSteel составила всего 1%. 

Компания оценивает падение спроса во 2 кв. в РФ в —40-50% со стороны строительного сектора, —50% — трубной отрасли, —35-45% со стороны автопрома. По итогам всего года компания ожидает сокращения спроса в России на 15% г./г. Во 2 кв. с падением внутреннего спроса НЛМК начал наращивать экспорт, и в апреле его доля достигла 61%, а по итогам мая составит 72%. Основными рынками сбыта остаются Ближний Восток, Северная Африка, Турция. При этом на экспорт в основном отгружается не высокомаржинальная продукция – слябы и г/к рулон. Снижение спроса в ЕС во 2 кв. оценивается компанией в —15%-25%, в США – в —25%-30%. Только на основной Липецкой площадке компании загрузка мощностей в апреле составила 100%, сортовой дивизион был загружен на 65%, мощности в США – на 60%, в Европе – на 40-75%. Некоторое восстановление спроса в РФ компания ожидает не ранее конца июня. Среди возможных вариантов прохождения кризиса, помимо переориентации объемов на экспорт, компания может рассматривать и накопление запасов слябов в ожидании улучшения ситуации.

При этом отметим, что снижение цен на сталь в апреле составило до 20% относительно 1 кв. 2020 г., что вкупе с сокращением маржинальности с увеличением экспортных поставок приведет к сокращению EBITDA и рентабельности, правда, последняя будет поддержана слабым курсом рубля и снижением цен на коксующийся уголь (компания ожидает сокращения денежных издержек с 215 долл. в 1 кв. до 185-190 долл. во 2 кв.).

Операционный денежный поток в 1 кв. снизился на 13% кв./кв. до 617 млн долл. в результате высвобождения 85 млн долл. из оборотного капитала против 334 млн долл. кв. ранее за счет снижения запасов, но при увеличении дебиторской задолженности. По прогнозам менеджмента, компания не ожидает роста дебиторской задолженности, т.к. долг многих клиентов, например, из строительной отрасли покрыт страховкой или банковскими гарантиями.

Как и другие металлурги, компания объявила о мерах по снижению рисков для финансовой стабильности компании – о сокращении программы инвестиций в этом году с 1,2 млрд долл. до 0,9-0,95 млрд долл. (с максимально возможным – до 750 млн долл.) и снижении дивидендных выплат — за 4 кв. рекомендовано снизить дивиденды вдвое до 250 млн долл., по итогам 1 кв. – выплатить еще 250 млн долл. (для сравнения — в 2019 г. было выплачено 2,1 млрд долл. дивидендов). Данные меры должны поддержать устойчивость компании – по нашим расчетам, согласно базовому сценарию, долговая нагрузка НЛМК не превысит 1,0х Чистый долг/EBITDA по итогам года. 

Кроме того, необходимо отметить, что по итогам 1 кв. существенно вырос краткосрочный долг компании с 468 млн долл. до 1,7 млрд долл. Хотя он полностью покрываются накопленными денежными средствами, менеджмент отмечает, что около 80% этой задолженности будет рефинансировано, так как в основном это краткосрочные линии на пополнение оборотного капитала, которые будут продлены до 2021 г. и 2022 г.

Бонды НЛМК выглядят дорого. NLMKRU 23 (YTM 2,84%) торгуется на одном уровне с GMKNRM 23 (YTM 2,86%), NLMKRU 24 (YTM 3,03%) торгуется с дисконтом к CHMFRU 24 (YTM 3,15%) и MAGNRM 24 (YTM 3,18%) и на одном уровне с PGILLN 24 (YTM 3,04%). Мы предпочитаем бумаги золотодобывающих компаний. Инвесторам с более высоким аппетитом к риску можно рассмотреть POGLN 22, предлагающий YTM 5,98%.