Вопреки ожиданиям и ухудшению операционных условий Интер РАО по итогам 1к20 приятно удивила инвесторов: компания получила доход по курсовым разницам на уровне около 9 млрд руб., благодаря чему показала одни из лучших финансовых результатов в секторе. Объявленный недавно проект в Арктике может показаться рискованным, однако, исходя из наших расчетов, он будет иметь положительную NPV. Ввиду неблагоприятной макроэкономической конъюнктуры компания ожидает в 2020 г. снижения EBITDA. Вместе с тем, как мы полагаем, основные факторы стоимости Интер РАО остаются без изменений, и во втором полугодии начнут поступать более позитивные для компании новости. Наша новая прогнозная цена на 12 месяцев равна 9 руб., что подразумевает ожидаемую полную доходность 89%. По бумагам Интер РАО подтверждаем рекомендацию Покупать.

Опережающий рост чистой прибыли в 1к20. EBITDA за 1к20 снизилась на 13% г/г, что соответствовало нашему и консенсус-прогнозу. Редкое для Интер РАО падение прибыльности (обусловленное давлением на цены РСВ, сокращением выработки и снижением объема экспортно-импортных операций, что не смогли компенсировать платежи за мощность) оказалось наименьшим среди генерирующих компаний. Вместе с тем чистая прибыль поднялась на 11% г/г, превысив наш и консенсус-прогноз на 28–29% благодаря финансовому доходу в 8,9 млрд руб. от ослабления рубля. Чистая положительная денежная позиция осталась высокой – 223,4 млрд руб. В ходе телеконференции руководство сообщило, что ожидается снижение EBITDA по итогам 2020 г., коэффициент дивидендных выплат остается равным 25%, обновленная стратегия будет представлена в августе–сентябре, более подробная информация о проекте в Арктике появится к концу 2020 г., а также что компания сможет пережить текущий кризис без поддержки государства.

Проект в Арктике – крупный и со многими факторами неопределенности, но едва ли разрушительный для стоимости. Напомним, Интер РАО недавно объявила об участии в строительства 2,5 ГВт генерирующей мощности для арктического проекта Восток Ойл. Между тем, как мы полагаем, компания лишь поставит парогазовые турбины (в локализацию производства которых в ближайшие два года необходимо инвестировать до 50 млрд руб.) и выступит EPC-подрядчиком строительства. Вложения своего капитала в активы маловероятны, при этом проект вполне может иметь положительную NPV, если предложенная цена на электроэнергию будет соответствовать среднему уровню конечной цены для промышленных потребителей.

Прогнозная цена снижена ввиду слабой конъюнктуры, но рекомендация прежняя – Покупать. Мы обновили нашу модель Интер РАО с учетом результатов за 1к20, новых макроэкономических допущений и цен на РСВ. В результате вся модель смещается на более низкую траекторию прибыли, обусловленную ухудшением показателей в 1к20, сокращением выработки, неплатежами на величину до 5% выручки и неблагоприятными изменениями цен на РСВ. Мы снижаем нашу прогнозную цену на 12 месяцев на 10%, до 9 руб., что все равно подразумевает относительно высокую ожидаемую полную доходность в 89% и рекомендацию Покупать. Мы по-прежнему рассматриваем текущее падение котировок как выгодную возможность для формирования позиции в акциях Интер РАО, хотя и ожидаем значительное падение показателей в 2к20. Наша оптимистическая оценка исходит, помимо прочего, из таких триггеров роста как раскрытие более подробной информации об участии в арктическом проекте, публикация новой стратегии, улучшение операционных показателей и запуск долгосрочной программы мотивации руководства.