Евраз: слабый рубль и сокращение расходов помогли повысить рентабельность

Евраз (ВВ+/Ba1/BB+) опубликовал в целом неплохие финансовые результаты за 1П 2020 г. по МСФО, продемонстрировав даже повышение рентабельности на 2,1 п.п. относительно предыдущего слабого 2П 2019 г. Хотя цены на все виды продукции компании продолжили снижаться (-7% п./п. на стальную продукцию в среднем, —21% п./п. на кокс, —11% п./п. на ванадий), и объемы продаж металлопродукции сократились на 5,6% п./п., ванадия – на 22% п./п. при росте продаж угля на 11% п./п., выручка снизилась на 14% п./п. до 5 млрд долл., а показатель EBITDA – всего лишь на 4% п./п. до 1,07 млрд долл. Поддержку EBITDA оказало ослабление рубля на 8% п./п., а также сокращение SG&A издержек на 18% п./п. (-4% г./г.), что может быть связано в т.ч. с выплатой бонусов во 2П 2019 г.

В стальном сегменте (в который включены продажи ванадия) при сокращении выручки на 14% п./п. показатель EBITDA вырос на 8% п./п. до 916 млн долл. (что соответствует динамике п./п. как и, например, у НЛМК, у которого также высока доля экспортных продаж), cash costs сляба упали на 13% п./п. до 210 долл./т, в угольном сегменте из-за продолжающегося снижения цен на уголь показатель EBITDA просел на 33% п./п до 218 млн долл. Американский бизнес показал убыток 21 млн долл. на уровне EBITDA на фоне снижения цен и слабой конъюнктуры на североамериканском рынке из-за пандемии COVID-19 и падения цен на нефть.

Операционный денежный поток в 1П просел на 38% п./п. до 781 млн долл. на фоне высвобождения 32 млн долл. из оборотного капитала против существенных 422 млн долл. во 2П 2019 г. Капзатраты составили 330 млн долл. (из них 69% – на поддержание мощностей) при уточненном годовом плане 800 млн долл. (ранее – 900 млн долл.). Кроме строительства производства 100-метровых рельсов на Evraz Pueblo, остальные проекты (строительство завода по производству плоского проката мощностью 2,5 млн т и модернизация на Евраз НТМК), находящиеся на ранней стадии, отложены, учитывая пока неблагоприятную ситуацию на рынке стали.

Краткосрочный долг по итогам 1П вырос до 1,1 млрд долл., т.к. в январе 2021 г. гасится EVRAZ 21 номиналом 750 млн долл., для рефинансирования выпуска компания привлекает синдицированный кредит. При этом объем накопленных денежных средств остается достаточно высоким – 1,4 млрд долл. Долговая нагрузка в 1П 2020 г. продолжила расти – до 1,7х с 1,3х Чистый долг/EBITDA на фоне снижения EBITDA LTM, а также дивидендных выплат — в отчетном периоде было выплачено 581 млн долл. (при свободном денежном потоке – 315 млн долл.), по итогам 1П рекомендовано выплатить 291,4 млн долл. (хотя это и ниже суммы в 2019 г. – 1,09 млрд долл., 1,6 млрд долл. в 2018 г.). По итогам года менеджмент рассчитывает удержать долговую нагрузку в пределах 2,0х, а чистый долг – ниже 4 млрд долл., что, по нашим оценкам, реально в текущих условиях.

Бонды EVRAZ 22 (с YTM 1,9%), EVRAZ 23 (с YTM 2,39%) и EVRAZ 24 (c YTM 2,52%) выглядят дорого. Учитывая благоприятную конъюнктуру на рынке золота, лучшей альтернативой мы по-прежнему считаем бонды Полюса PGILLN 22 (YTM 1,91%), PGILLN 23 (YTM 2,04%), PGILLN 24 (YTM 2,42%), которые предлагают почти такую же доходность. Для инвесторов с более повышенным аппетитом к риску мы рекомендуем выпуск POGLN 22 c YTM 5,28% (кредитный риск эмитента заметно снизился вслед за значительным ростом цен на золото).