Вчера АФК Система (BB-/-/BB-) опубликовала результаты за 2 кв. 2020 г., которые оказались несколько лучше ожиданий рынка. Чистый долг корпоративного центра не изменился по сравнению с 1 кв. 2020 г., однако общий долг снизился на 10 млрд руб. по причине использования средств от продажи доли в Детском мире в июне для погашения обязательств.

Консолидированная выручка сократилась всего на 0,5% г./г., а OIBDA – на 0,6% г./г. Рост выручки МТС (+1,3% г./г.) и Segezha Group (+8,9% г./г., благодаря ослаблению рубля) компенсировал снижение в сегментах, наиболее подверженных влиянию карантина, в первую очередь, Cosmos Group, Бизнес-Недвижимость и Медси. Стоит отметить динамику роста оборота Ozon, который во 2 кв. 2020 г. составил +188% г./г. на фоне карантинных мероприятий. Ozon продолжает активные инвестиции в развитие логистической инфраструктуры, в 2020 г. он уже привлек 12 млрд руб. от акционеров и в виде долга, и руководство Системы оценивает потребность в инвестициях до конца года на уровне 5 млрд руб.

По итогам 2 кв. 2020 г. чистый долг корпоративного центра АФК остался на уровне 191 млрд руб., а уровень общего долга снизился с 208 млрд руб. до 198 млрд руб. в результате использования средств от SPO Детского мира для снижения долговой нагрузки. Менеджмент Системы планирует использовать средства от продажи последнего транша в Детском мире, осуществленной на этой неделе (16,9 млрд руб.), для тех же целей, и чистый долг Системы может снизиться до 174 млрд руб. При этом, по словам руководства, с учетом более низких процентных ставок и роста стоимости чистых активов холдинга оптимальное значение долга может быть выше уровня в 140-150 млрд руб., который был обозначен как целевой после завершения истории с Башнефтью. Сейчас средняя ставка составляет 8,5%, а ставка по новым заимствованиям находится на уровне 6,5%-6,7%, и Система планирует продолжать снижение стоимости долга.

В ходе телеконференции менеджмент Системы отметил, что не планирует значительных поступлений от монетизации активов в ближайшем будущем, а дивиденды и поступления от непубличных активов в 2020 г. ожидаются на уровне 2019 г. Таким образом, даже с учетом выхода из капитала Детского мира органические поступления составят порядка 35-40 млрд руб., а отношение чистого долга к органическим поступлениям останется в диапазоне 4,5-5х. Система пока не планирует возвращаться к обсуждению дивидендной политики по причине все еще существующей неопределенности относительно развития ситуации с коронавирусом и не собирается продолжать программу обратного выкупа акций в значительном объеме, так что отток средств в пользу акционеров по-прежнему останется на незначительном уровне.

Рублевые облигации эмитента неликвидны и котируются с премией к кривой ОФЗ в широком диапазоне 150-230 б.п. В частности, выпуск Система 1Р-11 имеет YTW 6,46% при дюрации 3 года (с момента нашей рекомендации от 11 июня на покупку доходность выпуска снизилась более чем на 50 б.п.). Эта премия, как и для большинства корпоративных выпусков, все еще заметно больше (на ~50 б.п.), чем была до распродажи в марте, хотя абсолютные доходности бумаг уже ниже. Стоит отметить, что момент тренда на снижение рублевых ставок уже исчез. В рамках стратегии получения маржи над RUONIA при умеренном кредитном риске бумаги все еще могли бы быть интересными для покупки, если бы не вероятность “хвостового” риска для рынка в виде введения жестких санкций.