Вчера Северсталь (BBB-/Baа2/BBB) и ММК (BBB-/Baа2/BBB) опубликовали финансовые результаты за 3 кв. 2020 г. по МСФО, продемонстрировав восстановление объемов продаж после снятия ограничительных мер в РФ при очень умеренном повышении средних цен реализации в долларовом выражении (+2-2,5%). 

Так, выручка выросла у обоих металлургов точно в соответствии с увеличением объемов продаж благодаря отложенному спросу: +18% кв./кв. у Северстали и +23% кв./кв. у ММК. Доля продаж на российском рынке увеличилась как у Северстали (+7 п.п. до 63%), так и ММК (+10 п.п. до 84%), также как и объемы продукции с высокой добавленной стоимостью, однако у Северстали их доля повысилась на 6 п.п. кв./кв., у ММК она снизилась на 3 п.п. из-за более высоких темпов роста продаж менее маржинальных сортового и г/к проката.  При этом цены в рублях из-за ослабления российской валюты отстают от экспортных котировок, и внутренняя премия (которая обычно составляет 40-50 долл.) сейчас отсутствует.

У Северстали благодаря интеграции в сырье денежная себестоимость (cash cost) сляба в 3 кв. снизилась на 6% кв./кв. до 173 долл./т. В сырьевом дивизионе EBITDA компании выросла на 43%, а рентабельность — на 10 п.п. благодаря повышению цен на железную руду (+22-30%), а также увеличению объемов производства и, соответственно — продаж (+3% жрк и +3% окатыши). В итоге общая рентабельность по EBITDA в 3 кв. достигла 35% (31,5% во 2 кв., 31,2% в 1 кв.). У ММК из-за отсутствия собственного железорудного сырья и из-за удорожания лома cash cost сляба вырос на 3% кв./кв. до 263 долл./т., при этом частично этот рост был компенсирован снижением удельных постоянных расходов с существенным увеличением объемов продаж. У компании вырос показатель EBITDA в ключевом российском стальном дивизионе, также в плюс вышел турецкий дивизион, а угольный – вышел из убытка в ноль. Рентабельность по EBITDA выросла на 4,6 п.п. до 22,4%, однако она осталась ниже показателя 1 кв.

Компании дают достаточно оптимистичные прогнозы, в частности, ММК ожидает продолжения восстановления спроса еще на 3-4% в 2021 г. (в т.ч. за счет реализации нацпроектов), а также роста рублевых цен на сталь на горизонте 1,5-3 месяцев и нормализации премии на внутреннем рынке к марту 2021 г. Однако девальвация рубля, произошедшая уже в октябре (на 6%), по нашим оценкам, не будет способствовать росту внутренних цен в долларовом выражении. ММК в 4 кв. планирует нарастить объемы продаж на ≈10% кв./кв. (в т.ч. на экспорт) за счет запуска в июле после реконструкции стана 2500. Северсталь прогнозирует, что объемы продаж в 4 кв. будут соответствовать объемам производства (т.е. снизятся на ≈8% кв./кв.), т.к. в 3 кв. были распроданы все свободные запасы.

Операционный денежный поток в 3 кв. вырос у обоих металлургов (+38% кв./кв. до 714 млн долл. у Северстали, более чем втрое до 488 млн долл. у ММК) как за счет повышения операционной прибыли, так и высвобождения средств из оборотного капитала (153 млн долл. и 190 млн долл., соответственно), в частности благодаря снижению запасов. Операционного потока было достаточно для финансирования капвложений, а также выплаты дивидендов (у Северстали — всего 166 млн долл., у ММК выплат не было), остальные средства осели на счетах компаний, что привело к росту накопленных денежных средств и снижению чистого долга. У Северстали этот показатель по итогам 3 кв. составил 0,77х, у ММК (с учетом банковских депозитов) стал отрицательным. 

Программа капзатрат Северстали на этот год (1,45 млрд долл.) по итогам 9М выполнена на 70%, на следующий год планируется примерно такой же объем инвестиций. ММК еще снизил план по капвложениям в этом году с 800 млн долл. до не более 730 млн долл. (изначально — 950 млн долл.) в связи со смещением графика затрат по коксовой батарее, в связи с чем капвложения в 2021 г. прогнозируются на уровне 1 млрд долл.

Бонды Северстали (CHMFRU 22 c YTM 1,93%, CHMFRU 24 c YTM 2,30%) и ММК (MAGNRM 24 c YTM 2,24%) выглядят дорого. Лучшей альтернативой в связи с благоприятными перспективами на рынке золота мы считаем бумаги Полюса, предлагающие даже немного большую доходность – PGILLN 22 (YTM 2,0%), PGILLN 23 (YTM 2,1%), PGILLLN 24 (YTM 2,37%).