Вчера Магнит (BB/-/-) опубликовал достаточно сильные неаудированные результаты за 3 кв. 2020 г. Рост выручки составил 11,9% г./г., розничной выручки – 11,4%. Драйверами роста последней в большей степени стали сопоставимые продажи (+6,9%), нежели увеличение торговой площади (+3,2% г./г.). Среди форматов лучшие сопоставимые продажи показали магазины «Магнит косметик» (+12,6%), у магазинов «у дома» они также были достаточно сильными (+7,8%), а супермаркеты снова оказались в отстающих (-1,9%). В течение квартала компания наблюдала нормализацию потребительского поведения с постепенным восстановлением трафика в магазинах и замедлением роста среднего чека.

Валовая рентабельность достигла 23,8% благодаря улучшению закупочных условий, снижению промо-активности и повышением ее рентабельности, а также уменьшению потерь и логистических затрат. При этом повышение доли покупок с использованием карт лояльности продолжило оказывать давление на валовую маржу. Рентабельность по EBITDA выросла г./г. до 7,2% на фоне улучшений на уровне валовой прибыльности, тогда как коммерческие, общехозяйственные и административные расходы (без амортизации) незначительно снизились как % от выручки (положительный эффект операционного рычага и снижение затрат на аренду и маркетинг были во многом компенсированы ростом расходов на коммунальные услуги и персонал). Компания оценивает свои дополнительные издержки, связанные с коронавирусом, в 0,5 млрд руб. Чистая рентабельность достигла 2,5% за счет снижения амортизации как % от выручки из-за эффекта операционного рычага и замедления темпов открытия магазинов.

Благодаря продолжающейся кампании по рефинансированию средняя стоимость долга снизилась до 6,14%, а чистые финансовые расходы сократились на 11,4% г./г. Убыток по курсовым разницам составил 0,9 млрд руб. Показатель Чистый долг/EBITDA снизился до 1,8х. Мы считаем, что этому поспособствовал как рост EBITDA, так и повышение свободного денежного потока. У Магнита снизились запасы при увеличении дебиторской и кредиторской задолженности, и, по нашим оценкам, совокупный вклад изменений оборотного капитала в операционный денежный поток составил 10,2 млрд руб. Также компания ожидаемо снизила капитальные затраты на 57,9% г./г. из-за замедления темпов роста сети.

Хотя мы оцениваем итоги 3 кв. для Магнита как достаточно сильные, результаты X5 были еще лучше и по росту выручки (+15,3%) и показателю рентабельности по EBITDA (8,0%). При этом у компаний были одинаковые сопоставимые продажи (+6,9%), и разница в динамике выручки была обусловлена изменением в торговых площадях. Отличие в рентабельности по EBITDA в пользу X5 связано как с более высокой валовой рентабельностью (25,1%), так и с более низкими коммерческими, общехозяйственными и административными расходами как % от выручки, что может свидетельствовать о более высокой операционной эффективности.

Магнит ожидает снижения показателя Чистый долг/EBITDA до 1,5х — 1,6х к концу года. Мы полагаем, что этому поспособствует как фокус компании на улучшение оборотного капитала, так и снижение капитальных затрат (прогноз по ним на 2020 г. был понижен с 45-50 млрд руб. до 35-40 млрд руб.). Тем не менее, мы не думаем, что снижение долговой нагрузки будет носить устойчивый характер, так как, во-первых, компания планирует наращивать темпы открытий магазинов, и, во-вторых, менеджмент считает возможным увеличение дивидендов.

Из-за недавней коррекции доходностей ОФЗ вверх (следствие изменения ожиданий по ключевой ставке) кредитные спреды сузились. В частности, спред 2-летнего выпуска Магнит Б3Р5 вернулся к уровням начала года. По нашему мнению, корпоративные выпуски не представляют спекулятивный интерес для покупки (в этой связи премии при первичных размещениях выглядят обоснованными). Низкие доходности качественных рублевых активов в сравнении с высокой волатильностью курса рубля лишают их инвестиционной привлекательности.