Эра e-commerce

На IPO вышел один из крупнейших и старейших игроков на отечественном рынке онлайн-торговли. Оценка компании демонстрирует высокий интерес инвесторов к e-commerce, на что не в последнюю очередь повлияла пандемия COVID-19. Ограничения на фоне распространения вируса значительно ускорили переход многих процессов в онлайн и придали значительный долгосрочный импульс развитию торговли в интернете по всему миру. При этом проникновение e-commerce в России все еще не столь велико, а рынок слабо консолидирован, что открывает новые возможности для игроков с опытной командой и достаточным финансированием. Мы положительно оцениваем перспективы Ozon. Мы более подробно рассмотрели инвестиционный профиль компании на основе новых раскрытых ритейлером материалов. 

О компании и IPO 

Ozon был создан в 1998 г. как онлайн-магазин, торгующий книгами, и был одним из первопроходцев e-commerce в России. Давним акционером ритейлера является фонд Baring Vostok, который выкупил контрольный пакет у основателей компании в 2000 г. Первые категории помимо книг появились на площадке в 2001-2002 гг. В 2014 г. Ozon привлек рекордные инвестиции для отечественной онлайн-торговли в 150 млн долл. от АФК Система и МТС. Тогда компания была оценена в 694,5 млн долл. Спустя еще 4 года оценка выросла до 814,2 млн долл. В последствии АФК Система полностью выкупила долю МТС, а эффективные доли корпорации и Baring Vostok сравнялись. Ozon постепенно трансформировал свою стратегию перейдя от торговли книгами к мулькикатегорийным продажам. В последние годы расширению ассортимента в значительной мере способствовало развитие маркетплейса на базе Ozon, и сейчас большая часть предлагаемых товаров формируется за счет продавцов-партнеров. Расширение бизнеса требует постоянных инвестиций, особенно в логистику и Ozon требовались все большие средства, которые привлекались в рамках инвестиционных раундов и через кредитование. В марте текущего года АФК Система и Baring Vostok вновь предоставили компании конвертируемые займы на 100 млн долл., с учетом которых доля каждого акционера составила около 45%. Дополнительные 50 млн долл. вложил американский фонд Princeville Capital. 

В начале октября текущего года Ozon сообщил, что подал документы в SEC и начал процедуру подготовки к IPO.  Изначальный диапазон оценок находился на уровне 3-5 млрд долл. Несколько позже был опубликован проспект, который раскрыл основные параметры. Предполагалось, что компания разместит 30 млн новых ADS по 22,5-27,5 долл. на NASDAQ при капитале на 1 ноября в 141,73 млн акций. Организаторы получали опцион на покупку еще 4,5 млн акций. С АФК Система и Baring Vostok был подписан договор о закрытом размещении на сумму в 135 млн долл. (по 67,5 млн долл.) по цене IPO. Высокий спрос позволил компании увеличить предложение на 10% до 33 млн ADS. Опцион организаторов был также пересмотрен и предоставил право на покупку 4,95 млн акций. Объявленная цена в рамках IPO составила 30 долл. за ADS, а оценка компании около 6 млрд долл. В рамках размещения компания привлекла 990 млн долл., или 1,14 млрд долл. при реализации опционов. С учетом частного размещения в пользу акционеров размер привлеченных средств увеличивается до 1,28 млрд долл. Таким образом Ozon будет иметь, вероятно, самый большой объем свободных денежных средств среди онлайн-ритейлеров России. Средства пойдут на развитие логистики и строительство фулфилмент – центров, усиление IT и наем дополнительного персонала.  

АФК Система и Baring не продавали акции в ходе IPO, а все бумаги были выпущены самой компанией. По итогам размещения, с учетом конвертации займов, доли крупнейших акционеров сокращаются до 33% у каждого, а freefloat составляет около 18,5% до реализации опционов андеррайтеров. В первый день торгов акции компании дорожали более чем на 40% к цене размещения. Высокий спрос наблюдался и в ходе недавних размещений польской платформы e-commerce Allegro (стал самой дорогой компанией с листингов в Варшаве, акции подорожали на 60% в первый день торгов), а также маркетплейса из Казахстана Kaspi.kz (акции подорожали на 30% в первый день торгов). По всей видимости, пандемия заметно подстегнула спрос на активы в сфере e-commerce и позволила получить более высокие оценки. 

Динамика рынка 

По итогам 2019 г. Data Insight оценили объем B2C интернет-торговли в России в 1,7 трлн руб., средний чек — 3,8 тыс. руб., а количество заказов в 425 млн. Доля интернет-торговли в ВВП могла составить около 1,3%.

Согласно оценке АКИТ и Euromonitor, в 2019 г. проникновение онлайнторговли (доля от всей розничной торговли) составило в России 6,1% против 16% в США и 37% в Китае. DI ожидают, что на фоне пандемии рынок получит дополнительный прирост в 4,4 трлн руб. до 2024 г. В базовом сценарии предполагалось, что рынок увеличится на 29% г/г в 2020 г. и на 28% г/г в 2021 г., однако новые оценки говорят о росте на 44% г/г и 34% г/г соответственно. К 2024 г. совокупный объем рынка онлайн-торговли может достигнуть 7,2 трлн руб., а проникновение составит 19%. Способствовать этому будет высокий уровень проникновения интернета в России. Коэффициент проникновения интернета в 2019 г.  составил 81% (87% в США, 54% в Китае, 67% в Бразилии), а в индексе инклюзивности интернета РФ заняла 19 место. Мобильный интернет в России остается одним из самых доступных в мире, а проникновение смартфонов достигает 75%. Также в России высокий уровень проникновения банковских карт, что облегчает работу e-commerce. По данным ЦБ, на конец 2К 2020 г. в стране было 190,3 млн активных карт. По расчетам DI, три месяца ограничений привели в онлайн-торговлю не менее 10 млн новых покупателей, большинство из которых продолжит приобретать товары в интернете. Дополнительным фактором роста становится переход значительного количества людей на постоянную или временную удаленную работу. Общие тенденции с постепенным снижением среднего чека и опережающим ростом числа заказов, вероятно, сохранятся в будущих периодах. 

Игроки рынка и концентрация 

Тройка лидеров среди интернет-площадок значительно не менялась последние 3 года. По итогам 2019 г. на первом месте по обороту оставался Wildberries, на втором Ситилинк, а на третьем месте Ozon, опередив М.Видео. По итогам этого года Ozon, вполне возможно, займет второе место. Среди универсальных магазинов как по объему продаж, так и по количеству заказов Ozon лидирует. Минимальный порог вхождения интернет-магазинов в топ-100 постоянно растет и в 2019 г. составил уже 2,3 млрд руб. годовых продаж (+29% г/г). Доля топ-100 в совокупном объеме рынка составила 68% по продажам (80% по заказам), доля топ-10 — 38%, топ-3 — 22%.

Мы ожидаем дальнейшей консолидации рынка. Среди основных категорий по выручке в сотне крупнейших выделяются электроника (28%), одежда, обувь и аксессуары (25%), универсальные магазины (18% заказов), красота и здоровье (7%). По числу заказов основной категорией остается одежда, обувь и аксессуары (47%). Маркетплейс, входящий в группу Яндекс.Маркет, стал в прошлом году лидером роста по числу заказов и объему продаж. Лидеры по объему также значительно нарастили продажи: Wildberries на 89% г/г, до 210,6 млрд руб., а Ozon на 93% г/г, до 80,7 млрд руб. Хороший темп демонстрирует AliExpress Russia (+162% г/г, до 35,9 млрд руб. без учета трансграничной торговли), что позволило площадке занять уже 7-ю позицию. Универсальные магазины традиционно демонстрируют более высокие темпы роста, нежели специализированные, в силу более широкого ассортимента и доступности большего числа категорий при развитии маркетплейса. В топ-10 по России пока входит много специализированных игроков, вроде Ситилинк, Мвидео, DNS, Lamoda и прочих. Доля мультикатегорийных игроков в онлайн продажах 2019 г. составила 18%, а по итогам 2020 г. может вырасти уже до 27% и до 67% в 2025 году (оценка INFOLine). Доля трансграничной торговли в России составляет около 29%, что заметно больше, чем во многих других странах. Например, в Польше и Бразилии трансграничная торговля занимает 14% и 11% соответственно.  

Структура бизнеса и финансовые результаты 

По итогам 9М 2020 г. совокупные продажи Ozon (GMV) выросли на 142% г/г, до 121,6 млрд руб. Собственные продажи составили 55% общего объема, а остальное пришлось на маркетплейс. Среднегодовой рост GMV 2015-2019 гг. равен 56%. Исходя из консервативных предпосылок GMV в этом году может составить около 183 млрд руб. (+126% г/г), а выручка около 95 млрд руб. (+58% г/г), в том числе благодаря пандемии. Общее число заказов на площадке за год увеличилось на 130% г/г до 44,3 млн, а количество покупателей на 73% г/г до 11,4 млн. Средний чек с НДС составил 2,7 тыс. руб. (+6% г/г). Выручка от продажи товаров за период составила 52,8 млрд руб., а сервисная выручка 13,8 млрд руб. (включает комиссию маркетплейса, рекламные доходы и пр.). Скор. EBITDA была отрицательной по итогам первых 9М года и составила —8,1 млрд руб., однако убыток снизился на 23% г/г, а рентабельность улучшилась с —27% до —12,2%. По словам топ-менеджмента компании, Ozon останется убыточным еще пару лет, так как будет направлять значительные средства на инвестиции и поддержание быстрого роста.  

За 9М GMV маркетплейса выросла на 780% г/г, до 54,7 млрд руб., а количество продавцов на 315% г/г, до 18,2 тыс. Бета-версия маркетплейса была запущена в 2018 г., а теперь это один из основных драйверов роста компании. Эффективная комиссия выросла за год на 4 п.п., до 17,7%. Площадка сотрудничает с продавцами через 2 основные модели логистики FBO и FBS. Продавцы выбирают необходимую модель для конкретного товара исходя из потребностей в мощностях для хранения или доставки. Маркетплейс позволяет Ozon крайне быстро масштабировать количество предлагаемых на площадке SKU (товарных единиц), а модель FBS (использование собственного склада продавца) при этом дополнительно экономить на логистике и хранении. Среди товарных категорий в продажах Ozon сейчас лидирует электроника. На нее приходится 25% продаж. Также весомый вклад в формирование продаж вносят товары для дома (13%), детские товары (10%) и товары из категории красота и здоровье (8%).  

Совокупная площадь фулфилмент-центров компании увеличилась с 50 тыс. кв. м. в 2017 г. до 231 тыс. кв. м. по итогам сентября этого года. Всего в данный момент насчитывается 9 центров, включая 6 больших: в Москве, Петербурге, Твери, Ростове-на-Дону, Казани и Новосибирске.  В планах запуск в Хабаровске и Екатеринбурге, а также новый большой центр в Москве. Есть 43 сортировочных центра. Доставка последней мили у Ozon одна из наиболее развитых среди онлайн-ритейлеров России и включает 7,5 тыс. постаматов, 4,6 тыс. точек выдачи и 2,7 тыс. курьеров. Ozon — лидер по количеству пунктов выдачи в России.  Доставка на следующий день в данный момент доступна для 40% населения страны.  

В проспекте компания отмечает высокий уровень лояльности покупателей. Процент удержания покупателей вырос с 28% в 2015 г. до 45% в 2019 г. (количество покупателей, которые совершили повторную покупку в следующем году). Пользователи, которые покупают на Ozon с 2014 г., сделали в 2019 г. в среднем 6,5 заказов, против 3,5 в 2017 г. Ozon является самым узнаваемым брендом среди отечественных игроков ecommerce с коэффициентом в 32% против 18% у ближайшего конкурента. NPS вырос с 58 в начале 2019 г. до 79 по итогам сентября 2020 г.  

На конец 3К у компании было 5,1 млрд руб. денежных средств на счету. Совокупные займы составили 10,65 млрд руб., включая кредит от Сбербанка на 6 млрд руб.  и около 4 млрд руб. конвертируемых займов. CAPEX за 9М 2020 г. составил 4,8 млрд руб., а основные расходы пришлись на закупки компьютерных систем и оборудования для фулфилмент-центров. Компания не выплачивает дивиденды и не планирует этого делать так как весь денежный поток будет реинвестирован в рост бизнеса.

Ozon на данный момент имеет отрицательную EBITDA и не выйдет на положительный показатель в ближайшие годы. Многие крупные ecommerce площадки в мире также лишь подходят к прибыльности по EBITDA или только преодолели данный рубеж, что обуславливает крайне высокие мультипликаторы EV/EBITDA. В связи с этим мы в основном сосредоточились на мультипликаторе выручки EV/S. Капитализация Ozon рассчитана с учетом IPO, частного размещения в пользу АФК Система и Baring, а также опциона андеррайтеров. EV рассчитан с учетом полученных от IPO денежных средств.