Неопределенность в перспективах финрынков и мировой экономики сохраняется

Ухудшение прогноза МВФ по росту мировой экономики и  предупреждение Международного энергетического агентства об избытке предложения нефти вызвали вчера новую волну потерь на глобальных рынках акций. Индекс Dow Jones в моменте падал на 500 пунктов, а индекс S&P 500 пробил минимумы августа и сентября прошлого года.

«Параллельное снижение» нефтяных цен и котировок высокодоходных облигаций и акций продолжается. Многие фондовые индексы, в том числе японские и ряд американских (например, Russell 2000 и Dow Transports), вошли в устойчивый «медвежий» тренд, снизившись более чем на 20% относительно максимумов прошлого года. Индекс акций MSCI EM вчера упал на 3% – это второе по величине дневное падение за период с начала года. Азиатские рынки акций завершили сегодняшнюю сессию снижением на 2.4% по индексу Nikkei и на 3.2% – по индексу Shanghai Composite. Европейские фондовые рынки сегодня утром (в момент написания настоящего материала) торговались в плюсе, но в продолжении этой тенденции никакой уверенности нет.

Значительная внутридневная волатильность на рынках, как правило, дает некоторые дополнительные возможности трейдерам, хотя в этой ситуации участники торгов чаще закрывают «стоп-лоссы», что  затрудняет проведение сделок, а крупные институциональные инвесторы и вовсе воздерживаются от активных операций, пока рынок не успокоится.

Цены на нефть опустились до минимума с 2003 г., оказывая давление на целый ряд сырьевых валют. Российский рубль установил новый антирекорд, ослабев до 82 по отношению к доллару. В котировках фьючерсов на ставку по федеральным фондам учтено только одно повышение ставки в текущем году, при этом рынок почему-то предполагает, что ФРС поднимет целевой диапазон в период около ноябрьских президентских выборов. Интересно, что резкое падение котировок на глобальных рынках акций началось сразу после первого за  семь лет повышения ставок. Регулятор едва ли учитывал такую вероятность, но, если рассматривать долгосрочный период, Федрезерв можно было бы обвинить в том, что он слишком долго не решался на  повышение ставок и тем самым создал условия для наращивания избыточной долговой нагрузки и перегрева рынков акций и кредитования. Следующее публичное выступление Джанет Йеллен состоится 10 февраля, когда она представит свой отчет в Конгрессе США (ближайшее заседание FOMC пройдет во вторник–среду на следующей неделе).

Главное событие макроэкономической повестки сегодня – заседание ЕЦБ по  монетарной политике и последующая пресс-конференция. Изменений в  политике рынки не ожидают и поэтому не удивятся, если ЕЦБ заявит, что  будет и далее действовать по ситуации. Основные опасения касаются того, как снижение цен на нефть отразится на рыночных индикаторах инфляционных ожиданий. Риск начала умеренной дефляции в еврозоне вполне реален. Дефляционные опасения усиливает резкое повышение эффективного курса евро за период с начала декабря. Сильной валюты, судя по всему, не хочет ни один из ведущих центробанков. Помимо этого, ЕЦБ приходится заниматься такими проблемами, как рекордный уровень неработающих кредитов в  банковском секторе Италии и ситуация с португальским банком Novo Banco, образованным на базе обанкротившегося Banco Espirito Santo.

Каковы в связи с этим перспективы финансовых рынков? В первую очередь, они зависят от дальнейшего курса монетарной политики ФРС и ситуации в экономике Китая. Как заявил замглавы МВФ Мин Чжу, произошедший в начале года обвал на фондовых рынках – это предупреждение о том, что может произойти в случае дальнейшего ужесточения политики Федрезерва. По его мнению, слишком одностороннее позиционирование рынков и значительная корреляция в динамике стоимости различных активов могут усугубить волатильность рынков, а ликвидность может резко понизиться, что приведет к системному кризису.

По данным МВФ, степень корреляции различных активов сейчас близка к историческому максимуму, а объем аналогичных позиций на рынке акций США в четыре раза превышает средний показатель 1932 г. В конце концов, причиной финансового кризиса 2007 г. стал коллапс рынка репо, а не набег вкладчиков на   банки. Когда денежные рынки перестают нормально выполнять свои функции, останавливается вся финансовая система.

Вопрос, на который пытается ответить Мин Чжу, можно было бы переформулировать так: является ли сложившаяся ситуация следствием монетарной политики, которую до недавнего времени проводила ФРС? Избыточное вливание ликвидности Федрезервом привело только к раздуванию цен на финансовые активы, не принеся никакой пользы реальной экономике. Сторонники монетаристской теории винят ФРС в неспособности удержать рост номинального ВВП на уровне тренда, хотя некоторые считают политику американского регулятора слишком жесткой.

В результате покупки центробанками госдолга сократилось предложение безопасных активов и высококачественных обеспечительных инструментов. Также увеличился риск монетизации долга, особенно в Японии, чей центробанк стал основным покупателем японских суверенных облигаций. За период с  последнего финансового кризиса долговая нагрузка на все ведущие экономики мира выросла в процентном отношении к ВВП – включая Китай, который, по мнению профессора Рогоффа, станет последним рухнувшим «редутом» долгового суперцикла. Многие эксперты считают избыточный объем долга главной причиной столь медленного восстановления передовых экономик.

Процесс долговой «разгрузки» происходит неравномерно. Так, по оценкам Банка Англии, за десять лет, предшествовавших рецессии, долг частного нефинансового сектора Великобритании в процентном отношении к ВВП вырос со 120% до 190%. И хотя с тех пор показатель уменьшился, прежних уровней он так и не достиг и сейчас составляет около 160%. Скорость снижения долговой нагрузки зависит от того, на сколько номинальные темпы роста доходов превышают номинальные процентные ставки. Если в условиях медленного восстановления экономики инфляция все время оказывается ниже целевого уровня, в то время как процентные ставки находятся у своей нижней границы, максимально достижимая скорость сокращения долговой нагрузки уменьшается, тем самым отодвигая момент возврата к «нормальной» динамике расходов.

То, что после семи лет нулевых ставок и различных программ количественного смягчения инвесторы опасаются, что мировая экономика окажется в ситуации дефляционной рецессии, – несомненно, большой камень в огород центробанков. Похоже, вместо того, чтобы стать решением проблемы, ультрамягкая монетарная политика стала ее частью. Вполне вероятно, что в  случае обвала на рынках и сползания мировой экономики в рецессию ФРС вновь вернется к политике количественного смягчения. В этом случае повышение ставки по федеральным фондам, осуществленное Федрезервом в  декабре, может стать аналогом «ошибки-1937», что, конечно, должно быть крайне обидно для Джанет Йеллен. Председатель ФРС осознанно старалась избежать ошибки слишком раннего повышения ставок, но, долго удерживая их на околонулевом уровне, неожиданно для себя стала заложницей внешних, не зависящих от нее обстоятельств в американской и мировой экономике.

Также стоит отметить, что одним из результатов усиления регулирования финансовых рынков, возможно, явилось снижение рыночной ликвидности, что, в  свою очередь, способствовало увеличению частоты резких кратковременных обвалов. Расхождение рыночной динамики и фундаментальных факторов вынудило закрыться многие хедж-фонды, что привело к еще большему сокращению рыночной ликвидности.

Неопределенность в отношении ближайших перспектив финансовых рынков и  мировой экономики в целом сохраняется. Дефляционные риски велики, а доходности государственных облигаций продолжают снижаться. Замедление роста экономики Китая происходит на фоне разворота в динамике юаня и китайских золотовалютных резервов, и это, судя по всему, надолго. Сырьевой суперцикл в прошлом. Мировая экономика осталась без лидера, а экономика США начинает подавать рецессионные сигналы в виде замедления роста оборота розничной торговли и промышленного производства. Все это говорит о  том, что распродажа на рынках, с которой начался этот год, вовсе не  завершена и не завершится до тех пор, пока не будет решена проблема перепроизводства на рынке нефти, что совершенно необходимо для того, чтобы остановить параллельное падение на рынках разных классов активов.