Х5 заплатила дорогую цену за свой прошлогодний успех

Вчера ритейлер Х5 (BB-/Ba3/BB) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 2015 г. Отчетность компании принесла большой сюрприз - на 4 кв. пришлись выплаты менеджменту в общем объеме около 4 млрд руб. (за год 4,2 млрд руб., или около 7% скорр. EBITDA). В результате фактическая рентабельность по EBITDA за 2015 г. составила 6,8% (-0,2 п.п. г./г.). Эти выплаты были обусловлены программой долгосрочного стимулирования менеджмента (двухэтапная программа, рассчитанная до 2019 г.), которая предполагает вознаграждение топ-менеджерам по результатам реализации операционных преобразований и роста доли Х5 на рынке, а также выплатой выходных пособий. Мы полагаем, что хотя программа служит цели повышения мотивации ключевых управленцев в реализации агрессивной стратегии Х5 по возвращению лидерства на рынке (по доле рынка и эффективности), она может также стать источником риска с точки зрения стабильности команды менеджмента, а также устойчивости и сбалансированности роста компании.

Между тем, финансовые показатели Х5, очищенные от влияния выплат вознаграждения менеджменту, оказались сильными. Валовая маржа в 4 кв. 2015 г. составила 24,5% (-0,1 п.п. г./г.), что отражает тот факт, что более агрессивное ценообразование (для поддержания покупательской активности) было компенсировано улучшением закупочных условий у поставщиков, а также повышением операционной эффективности (улучшением в логистике, оптимизацией транспортных издержек). Общие, коммерческие и административные расходы (без учета амортизации) в 4 кв. снизились до 17,9% от продаж (-0,3 п.п. г./г.), что главным образом объясняется ускорением темпов роста выручки, а также программой оптимизации издержек. В результате рентабельность по скорр. EBITDA в 4 кв. 2015 г. достигла 7,6% (+0,1 п.п. г./г.) и по итогам 2015 г. - 7,3% (на уровне 2014 г.).

По итогам 2015 г. Чистый долг/EBITDA составил 2,45х. Весь долг ритейлера номинирован в рублях и представлен займами с фиксированной процентной ставкой. Доля краткосрочного долга составила около 30%. Эффективная процентная ставка по итогам года составила около 12,7% (+2,7 п.п. г./г.).

Модель Х5 имеет преимущества в текущих кризисных условиях, поскольку ключевым форматом для ритейлера являются дискаунтеры Пятерочка (~73% розничной выручки за 2015 г.). Во время телефонной конференции менеджмент Х5 раскрыл операционные результаты за 2 месяца 2016 г. - рост выручки по итогам января и февраля составил 26,5% г./г. и 30,5% г./г., соответственно, а рост сопоставимых продаж (LFL) - 10,1% г./г. и 8,2% г./г., соответственно, что можно назвать сильными показателями. В 2016 г. Х5 намерена органически нарастить свои торговые площади на 600 тыс. кв. м (+18% г./г.), не исключая при этом сделок M&A, а также сохранить рентабельность по EBITDA выше 7%.

Недавно Х5 завершила размещение 2,5-летнего выпуска БО-5 с YTM 11,2%, который сейчас котируется на 50 б.п. выше номинала с YTM 10,96%. Такая динамика свидетельствует о наличии у участников рынка сильных ожиданий по снижению ставки RUONIA. Мы разделяем эти ожидания, считая, что RUONIA опустится в результате увеличения избыточной ликвидности у банков вследствие бюджетного дефицита, которая не может быть полностью абсорбирована ЦБ РФ за счет урезания лимитов по рублевому рефинансированию. В сегменте бумаг розничных сетей нам нравится выпуск Магнит 1Р02 с YTM 10,95% @ февраль 2018 г.