Global Ports: конкуренция и регуляторные риски vs. высокая рентабельность

Global Ports - крупнейший контейнерный стивидор в России

Global Ports (-/Ba3/BB-) – крупнейший оператор портовых контейнерных терминалов в России с долей рынка 34% (по перевалке) и активами на Балтике (ПКТ, ПЛП, УЛКТ, Моби Дик) и Дальнем Востоке (ВСК) – крупнейших бассейнах по контейнерообороту. Компания также владеет двумя "сухими" терминалами около Санкт-Петербурга, 75% в двух терминалах в Финляндии (не консолидируются), а также 50% в эстонском нефтяном терминале Vopak E.O.S. (не консолидируется). Основными акционерами являются группа Н-Транс (также акционер Globaltrans) и один из крупнейших мировых контейнерных операторов APM Terminals B.V. с паритетными долями по 30,75%. Акции в свободном обращении составляют 20,5%, еще 18% принадлежит бывшим владельцам НКК, ключевого конкурента Группы, которого она купила в 2013 г.

ПКТ - крупнейший актив Группы

Первый Контейнерный Терминал (ПКТ), выступающий эмитентом рублевых облигаций – крупнейший актив группы с долей 39% в контейнерообороте и 27% общих контейнерных мощностей Группы.

Появились первые признаки восстановления рынка

Поскольку контейнерный рынок сильно зависит от импортного товарооборота, он падает с момента резкой девальвации рубля в конце 2014 г. (импортные товары стали существенно дороже для покупателей, в то время как реальные располагаемые доходы и сбережения населения сократились за тот же период). Так, в 2015 г. рынок упал на 26% г./г. до 3,8 млн ДФЭ (двадцатифутовый эквивалент). По данным Global Ports, в 1П 2016 г. рынок продолжил сокращаться, но уже гораздо меньшими темпами - всего на 2% г./г. до 1,88 млн ДФЭ, при этом во 2 кв. 2016 г. наметился рост (на 1% г./г. после семи кварталов падения подряд).

С вводом новых мощностей существенно выросла конкуренция на рынке

В то же время на фоне падения контейнерного рынка существенно выросла конкуренция между стивидорами, особенно в Балтийском бассейне, где помимо перехода части клиентов в терминал КТСП (входит в UCL Ports), в декабре 2015 г. был введен в эксплуатацию новый порт Бронка с номинальной мощностью 500 тыс. ДФЭ. Несмотря на то, что загрузка Бронки в 1П 2016 г. составила всего 5%, значительный переизбыток мощностей привел к снижению цен на услуги у многих конкурентов Global Ports, тогда как сама Группа оставила цены 2016 г. без изменений.

Global Ports придерживается стратегии "цен над объемами"

Дело в том, что в текущих сложных рыночных условиях основным приоритетом для компании является поддержание высокого свободного денежного потока для обслуживания долга (при минимуме инвестиций и отсутствии дивидендов), что достигается в первую очередь благодаря ценам, а не объемам. Поэтому еще в 2015 г. компания приняла решение сфокусироваться только на маржинальных клиентах и реализовывать стратегию "цен над объемами", что оказало негативное влияние на операционные показатели Группы (контейнерооборот упал на 22% г./г. до 647 тыс. ДФЭ в 1П 2016 г., намного больше рынка).

Существует риск возврата ценового регулирования ФАС

Мы отмечаем, что в настоящее время ФАС проводит расследование в отношении некоторых стивидоров, включая часть терминалов Группы, о несправедливом повышении цен на услуги с 2014 г., по результатам которого регулятор может оштрафовать стивидоров, а также вернуть регулирование цен в портовой отрасли с 2017 г. (были дерегулированы ФТС в 2013 г.) и принудительно конвертировать тарифы в рубли. Мы считаем, что риск принудительной конвертации валютной выручки Global Ports в рубли может ухудшить кредитный профиль компании, долг которой останется валютным.

Падение объемов перевалки привело к ухудшению финансовых результатов

На фоне снижения контейнерооборота выручка и EBITDA ожидаемо сократились на 24% г./г. и 27% г./г., соответственно. Global Ports продолжает оптимизировать издержки для повышения финансового результата, однако большая часть мер была предпринята еще в 2015 г., поэтому дальнейшее сокращение затрат, вероятно, будет иметь ограниченный эффект на EBITDA. Отметим, что для стивидорного бизнеса характерна высокая рентабельность, особенно в контейнерном сегменте рынка, что определяется высокой конечной стоимостью перевозимых товаров и достаточно низкими операционными издержками (которые в основном связаны с расходами на персонал - 37% в общих затратах за 1П 2016 г.). Кроме того, все тарифы компании номинированы в долларах, что с учетом девальвации рубля и преимущественно рублевых издержек позволяет поддерживать высокую рентабельность даже на падающем рынке.

Операционный денежный поток упал вслед за EBITDA на 29% г./г. и составил 96 млн долл., что при очень низких капзатратах на поддержание мощностей в размере менее 5 млн долл. позволило компании погасить долг на 52 млн долл. При этом Global Ports отказался от дивидендных выплат с 2015 г. до тех пор, пока долговая нагрузка не снизится до1,5-2,0х Чистый долг/EBITDA.

Инвестиционные затраты минимальны

Компания ожидает, что объемы капвложений в ближайшие несколько лет останутся стабильно низкими (до 25-30 млн долл. в год) и будут состоять из инвестиций на поддержание мощностей. Напомним, что после окончания строительства Усть-Лужского контейнерного терминала в конце 2011 г. и покупки НКК в 2013 г. у Global Ports, с одной стороны, резко сократились инвестиции в развитие, а с другой – образовалось достаточно много свободных мощностей. А с учетом ухудшения рыночной конъюнктуры средний уровень загрузки еще больше снизился и в настоящее время составляет всего около 35%. При этом ранее менеджмент сообщал, что решение о строительстве новых мощностей может быть принято только в случае, если средний уровень загрузки активов достигнет хотя бы 70% (т.е. в 2 раза больше текущего уровня).

Долговая нагрузка выросла из-за падения EBITDA

С начала года компания существенно диверсифицировала кредитный портфель, который в настоящее время на 51% состоит из публичных инструментов, включая евробонд GLPRLI 22 на сумму 350 млн долл. и рублевые облигации общим объемом 15 млрд руб. (были конвертированы в доллары с помощью свопа, что выглядит логично, учитывая, что вся выручка компании формируется в валюте). Все средства от размещения были направлены на рефинансирование долга, при этом средняя эффективная ставка по всему кредитному портфелю выросла с 6,5% в 2015 г. до 8,1%. Чистый долг упал на 1% г./г. до 1 032,5 млн долл., однако долговая нагрузка выросла с 3,6х до 4,1х LTM EBITDA на фоне сокращения прибыли.

График погашения на 2 ближайших года выглядит комфортно

Согласно текущему графику погашения задолженности, Global Ports должен выплатить 44 млн долл. до конца 2016 г. и 64 млн долл. в следующем году. Мы считаем, что с учетом накопленных денежных средств на конец 1П 2016 г., а также по-прежнему высокой рентабельности, компания способна обслуживать данный долг.

Fitch снизил рейтинг до BB-

После выхода отчетности компании за 1П 2016 г. Fitch понизил кредитный рейтинг Global Ports на 1 ступень до BB- и изменил прогноз на "негативный", что было обусловлено более существенным, чем ожидалось, сокращением контейнерооборота российских терминалов Global Ports.

Бонды GLPRLI 22 все еще интересны для покупки

Бонды GLPRLI 22 (YTM 5,6%) все еще (с момента размещения цена выросла на 5 п.п.) выглядят привлекательными для покупки: они торгуются с дисконтом всего 40 б.п. к кривой Евраза - по нашему мнению, дисконт должен составлять не менее 100 б.п. Global Ports имеет более низкую долговую нагрузку (4,1х LTM EBITDA, против 4,8х LTM EBITDA у Евраза в терминах Чистого долга), при этом рентабельность по EBITDA существенно выше. Для сравнения отметим, что бонды SCFRU 23, эмитент которых также характеризуется повышенной долговой нагрузкой (3,2x LTM EBITDA), торгуются с YTM 4,6% (на 100 б.п. ниже, чем у GLPRLI 22).

Рублевые облигации ПКТ-1 (YTP 11,6% @ дек. 2020 г.) котируются со спредом 317 б.п. к кривой ОФЗ, что шире, чем кредитный спред по евробондам. Возможно, ценовой рост рублевых облигаций ограничивается навесом первичного предложения (недавно ПКТ зарегистрировал новую программу рублевых облигаций общим объемом до 50 млрд руб.).