"Газпром": долговая нагрузка возрастет на пике инвестиций

Газпром (BBB-/Baa3/BBB-) опубликовал сильные финансовые результаты за 2 кв. 2018 г.: выручка выросла на 31% г./г. до 1,82 трлн руб., EBITDA — на 66% г./г. до 571,9 млрд руб., чистая прибыль — более чем в 4 раза до 271 млрд руб., свободный денежный поток — на 28% до 54,4 млрд руб. Высокие показатели обеспечены восстановлением цен на газ для европейских потребителей до 14,74 тыс. руб. за тыс. куб. м с 10,98 тыс. руб. годом ранее при том, что объем продаж в дальнее зарубежье вырос лишь на 6,5% г./г. до 57 млрд куб. м. По итогам кв. долговая нагрузка снизилась до 1,0х Чистый долг/EBITDA с 1,1х кв. ранее, однако в целом мы полагаем, что она возрастет, т.к. компания находится на пике инвестиционного цикла — в ближайшие 2 года ей предстоит запустить крупные проекты, в т.ч. Сила Сибири, Северный поток-2, Турецкий поток. Менеджмент подтвердил, что инвестпрограмма Газпрома в 2018 г. превысит 2 трлн руб., из-за чего, возможно, свободный денежный поток окажется в отрицательной зоне.

Стоит учитывать, что компании также необходимо выплатить дивиденды >190 млрд руб., а текущая краткосрочная задолженность (791,5 млрд руб.), по нашему мнению, будет большей частью рефинансирована. На счетах компании накоплено более 1,4 трлн руб. свободных денежный средств, но мы полагаем, что Газпром не готов снижать "подушку" ликвидности в текущих условиях. Так, если будут применены финансовые санкции к проекту Северный поток-2, Газпрому придется самостоятельно финансировать проект (оценивается в 8 млрд евро). В рамках долгосрочных инвестиций интерес может представлять GAZPRU 34 (по цене 122% от номинала, YTM 7,0%), который предлагает самый широкий среди корпоративных бумаг 1-го эшелона спред (145 б.п.) к суверенной кривой. Включение эмитента в список SDN мы считаем событием с близкой к нулю вероятностью.