Интервенции и "хвостовые" риски могут быстро исчерпать запас валютной ликвидности и ударить по рублю

По нашим оценкам, объем нефтегазовых допдоходов в августе составит около 230 млрд руб. Это приблизительно столько, сколько Минфин оценивал в прошлом месяце (231 млрд руб.), однако мы полагаем, что итоговый объем интервенций должен оказаться не выше этого значения, т.к. вероятность отрицательной корректировки высока (уточненные оценки нашей модели за прошлый месяц оказались ниже оценок Минфина). В итоге регулярные покупки валюты могут быть в диапазоне 200-230 млрд руб. (3,2-3,6 млрд долл.). С учетом отложенных покупок (56 млрд руб.) общий объем интервенций в августе составит 4,1-4,4 млрд долл., что заметно меньше чем было в июле (5,17 млрд долл.), однако заметную поддержку рублю это не окажет.

По нашим расчетам, при текущих курсе рубля (64,5 руб./долл.) и цене на нефть (~62 долл./барр. Brent) сальдо счета текущих операций в ближайшие месяцы (август-октябрь) не превысит 4 млрд долл. в месяц, то есть будет ниже объема валюты, покупаемой ЦБ РФ на открытом рынке для исполнения бюджетного правила Минфином. Тот факт, что курс рубля проигнорировал произошедшее в июне и июле падение сальдо счета текущих операций, обусловлен накопленным банками запасом валютной ликвидности (~18,8 млрд долл., по данным на 1 июля), а также конвертацией валюты в рубли для предстоящих выплат дивидендов. Согласно нашим оценкам, каждый месяц (начиная с июня) из банковского сектора должно уходить 3-4 млрд долл. (интервенции + вывоз капитала нефинансовым сектором на фоне резкого уменьшения притока нерезидентов в ОФЗ). Как следствие, заметный негативный эффект на курс рубля и стоимость валютной ликвидности должен был бы проявиться не ранее конца сентября. 

Однако сейчас начинают реализовываться внешние риски (неготовность ФРС быстро смягчать монетарную политику и очередной раунд эскалации торгового конфликта между США и Китаем), из-за которых происходит глобальное «бегство в качество» (доходность 10-летних UST вчера упала на 20 б.п. до YTM 1,84%, минимума с ноября 2016 г.), сопровождающееся коррекцией цен на сырьевые товары (в частности, нефть потеряла почти 3 долл./барр.) и усилением оттока капитала с GEM. Реализация этих рисков, раньше казавшихся «хвостовыми», может привести к более быстрому, чем мы предполагали, возвращению курса рубля к своему справедливому значению (избыточное укрепление рубля в 1П помимо сезонности было вызвано гигантским притоком нерезидентов в ОФЗ, сворачиванием темы новых санкций против РФ и торговым перемирием, то есть весь позитив, который мог произойти в отношении рубля, реализовался). Принимая во внимание эти факторы, курс рубля имеет достаточно высокие шансы уйти выше 67 руб./долл. до конца этого года. При этом вслед за сокращением запаса валютной ликвидности в банковском секторе мы ждем и нормализацию базисных спредов (их расширение на 25-75 б.п. особенно на сроках до года).