"Русагро": слабое начало нового сезона

Русагро объявила финансовые результаты за 3к19, открывающий очередной сельскохозяйственный сезон, которые выглядят слабее, чем мы ожидали даже в рамках достаточно консервативного прогноза (в частности, EBITDA оказалась ниже нашего прогноза на 6%). В отчетном периоде выручка компании выросла на 74% г/г, до 34 млрд руб., за счет органического роста и приобретения новых мощностей во всех ключевых сегментах. EBITDA не изменилась в годовом сопоставлении, составив 4.4 млрд руб., при снижении рентабельности EBITDA на 10 пп, до 13%. Основной причиной снижения общего показателя рентабельности EBITDA стали коррекция цен на сахар (-13% к/к) и снижение рентабельности EBITDA сахарного бизнеса (до 2% в 3к19), а также увеличение доли низкорентабельной масложировой продукции в общем объеме продаж (до 46% против 24% годом ранее). Мы ожидаем, что в ближайшие 12 месяцев на рынке сахара будет наблюдаться значительный избыток предложения, что не способствует восстановлению показателей Русагро. Наша оценка прогнозной цены акций компании на 12-месячном горизонте остается без изменений (12 долл.), предполагая полную доходность в 15%. В отношении акций Русагро мы подтверждаем рекомендацию Держать. Сегодня в 16:00 по московскому времени компания проведет телеконференцию, посвященную публикации финансовой отчетности.

• Ранее Русагро объявила операционные результаты, отражавшие рост выручки в 1,8 раза к аналогичному периоду прошлого года. По всем основным направлениям бизнеса компании зарегистрировано увеличение объема продаж за счет органического роста, приобретения новых мощностей и сокращения товарных запасов. Вместе с тем цена реализации сахара снизилась на 13% к/к, до 26,5 руб./кг.

• Консолидированная EBITDA не изменилась в годовом сопоставлении, составив 4,4 млрд руб., что на 6% ниже, чем мы ожидали. По сравнению с аналогичным периодом прошлого года рентабельность EBITDA снизилась на 10 пп (до 13%) вследствие снижения рентабельности сахарного и мясного бизнеса (до 2% и 24% против 19% и 39% соответственно в прошлом году). Структура продаж также ухудшилась вследствие увеличения доли низкорентабельной масложировой продукции. Кроме того, в отчетности Русагро пока не полностью консолидированы результаты приобретенного холдинга Солнечные продукты.

• За 9м19 капзатраты Русагро составили 20,7 млрд руб. против 14,4 млрд руб. в аналогичном периоде прошлого года. Компания находится на пике капиталовложений в органический рост: в отчетном периоде еще 8,5 млрд руб. было инвестировано в покупку 22,5% акций группы Агро-Белогорье, третьего по величине в России производителя свинины. Мы рассчитываем на то, что в своей годовой отчетности, а также в ходе предстоящей телеконференции Русагро представит информацию о финансовом состоянии приобретенного актива.

• Чистый долг Русагро вырос на 6 млрд руб., до 50 млрд руб. по состоянию на сентябрь, а коэффициент долговой нагрузки (чистый долг/EBITDA за последние 12 мес.) составил 2,6x. В связи с недавними приобретениями возникает риск того, что запланированное руководством снижение долговой нагрузки по итогам 2019 г. (примерно на 10 млрд руб.) достигнуто не будет. Мы по-прежнему ожидаем, что чистый долг на конец 2019 г. составит 47 млрд руб.

• Конъюнктура рынка сахара остается слабой: по нашим оценкам, объем внутреннего производства сахара составляет 7 млн т при объеме потребления всего в 6 млн т. В новом сезоне средняя цена на сахар снизилась на 45% г/г, до 18 руб./кг в октябре–ноябре, и перспективы ее восстановления весьма призрачны. Согласно нашей модели, в 2020 г. доля сахарного бизнеса в выручке Русагро составит 17%, однако колебания цен на сахар оказывают давление на общее финансовое состояние группы и усиливают его волатильность.

• ГДР Русагро с начала года снизились в цене на 5% и сейчас торгуются с прогнозным коэффициентом EV/EBITDA за 2020 г. в 6,6x. Мы считаем, что на таком уровне компания выглядит дорого, учитывая, что данная оценка близка к верхней границе исторического диапазона. На наш взгляд, переоценке акций компании рынком в ближайшем будущем препятствуют неблагоприятная конъюнктура цен на сахар. Однако в более отдаленной перспективе такая переоценка представляется возможной при условии существенного увеличения объема производства, снижения долговой нагрузки и роста экспорта в Азию.